在【zài】内卷又充满变数【shù】的光伏【fú】赛道上，真正【zhèng】等来“阳光”之前，还【hái】有诸多挑【tiāo】战摆在阳光【guāng】电源面前。
在全【quán】球【qiú】碳中和的大背景下【xià】，光伏行业【yè】成了近【jìn】两年市场【chǎng】上【shàng】最闪耀的星。其中，最吸睛的公司之【zhī】一，当属阳光【guāng】电源（300274．SZ）。
从【cóng】2018年开始，净【jìng】利润【rùn】和估值的同步提升，令阳【yáng】光电源的【de】市值【zhí】从150亿一路攀升【shēng】至1800亿，一时春风得意。
但继【jì】2021年业绩大幅【fú】低于预期后，在【zài】今年上【shàng】半年，阳光电源【yuán】的【de】净利润增速，又【yòu】远远落后【hòu】于【yú】小兄弟锦【jǐn】浪科技（300763．SZ），德业股份（605117．SH）。
就在上个月，还传出投资者对广发基金“坐庄式”抱团的质问。
来源：经济观察报
种种烦心事，才下眉头，又上心头。阳光电源眼下的路又在何方？
01 高价原材料是罪魁祸首
上半年，阳光电源【yuán】实现营收122．81亿【yì】元，同【tóng】比增长49．58％；归母净【jìng】利润9亿【yì】元，同比【bǐ】增【zēng】长18．95％。
但仔细拆解阳【yáng】光电源的各项业务就能发【fā】现【xiàn】，增收不【bú】增【zēng】利的现象并不鲜见。
比如，营业收【shōu】入里占比最高的地【dì】面【miàn】电【diàn】站和集中式逆【nì】变器两块业务，均【jun1】拖了后腿。
公司逆变器业务毛【máo】利率32．51％，同比下降5．64％；而电站投资【zī】开【kāi】发业【yè】务的【de】净利润率，以半年报【bào】的28．77亿【yì】收入和9-21公告的调研纪要1亿元净利润计【jì】算，仅为3．48％。
追【zhuī】本溯【sù】源，造成这【zhè】一情况的“幕后元【yuán】凶”，主【zhǔ】要是原【yuán】材料的价格暴涨，尤其是硅料【liào】。
自2020年7月以来，硅料的供需格局发生了逆转。
硅料【liào】的【de】扩产【chǎn】难度【dù】大，硅料【liào】企业的新建产能周期【qī】长达18个月，如果再算上产【chǎn】能爬坡的【de】时间，正【zhèng】常【cháng】投【tóu】产将长达2年。因此，硅料的供给在短期【qī】内没有办【bàn】法提上去，根本不愁卖。
在目前的平【píng】价【jià】上网阶段，电价是固【gù】定的。上游组件的成【chéng】本太高，电【diàn】站的收益【yì】账算不过来，就【jiù】会放缓建设进度，以此倒【dǎo】逼上【shàng】游降价。
可是，今【jīn】年偏偏遇上了欧洲能源【yuán】危机。高【gāo】昂电价，使得【dé】欧洲建设新能源的需求十分【fèn】迫【pò】切。从前【qián】8个月看，欧洲【zhōu】的装机【jī】总量出【chū】现了翻倍增【zēng】长。突如其来的增量需求，大大延缓了产业【yè】链【liàn】的【de】降价过程。
与之同步的是，国内【nèi】硅料价格犹如坐上了【le】火箭，一路攀【pān】升到目前的【de】30万元／吨。上游的硅【guī】料企业赚【zuàn】得盆满【mǎn】钵满【mǎn】，拿走了整个【gè】行业70％的利润【rùn】，但苦了【le】中【zhōng】下游【yóu】的光伏制造企业，阳光电源也深受其【qí】害【hài】。
硅料价格高企，如何具体影响阳光电源的净利润？
2022年上半年，根据阳光电源9-21接待投资者【zhě】调研活【huó】动【dòng】信息，其电站投资开发的开发完成3GW，却仅赚了【le】不到【dào】1亿利【lì】润【rùn】。
从半年报看，由于美【měi】元升值较快，汇兑收益都有2．25亿。也【yě】就【jiù】是【shì】说，阳光电源9．42个亿的净【jìng】利润中，24％的盈利要【yào】靠【kào】汇率帮忙。
阳【yáng】光电源【yuán】的另【lìng】一个基本盘是逆变器。在【zài】2015年之【zhī】后，其逆变器的【de】市场份额【é】一直排在全球【qiú】第一位。
过去5年，阳光的【de】逆变器毛利率【lǜ】稳定保持在【zài】均【jun1】值34％，对比同行【háng】业规【guī】模较小的两家企业——锦浪科【kē】技（300763．SZ）和固德威（688390．SH），确实有竞争优势。
这种【zhǒng】优势，体现在【zài】生【shēng】产端的规模效应、集【jí】中式逆变【biàn】器【qì】独有的【de】技术壁垒，以及在客户【hù】中建立的口碑。
但上游原材料不降【jiàng】价，下游的【de】需求就【jiù】起不来。主营收【shōu】入以集【jí】中式电站、逆变器占大头的阳光【guāng】电源，受到的冲击远大于其【qí】他【tā】以出【chū】口为主的逆【nì】变器【qì】公司。
况且【qiě】，逆变【biàn】器【qì】销往【wǎng】欧洲、美国的毛【máo】利率是40％－50％，而在印度【dù】、东南亚和中国【guó】国内销售的毛利率在25％左右【yòu】。这也是阳光电源业绩增速【sù】不及同行【háng】的【de】原因【yīn】。
02 跌价预期带来曙光
不过“好”消息是，硅料的高价，可能要扛不住了。
根据最新【xīn】行业数据【jù】，9月多晶硅产量7．65万吨，环比增加24％；预计10月产量【liàng】在8－9万吨之【zhī】间【jiān】。
根据东吴证券对多晶硅的排【pái】产调【diào】研，10月和【hé】11月多晶硅【guī】的产【chǎn】能，预计【jì】有环比20％以上的提升，到今年年【nián】底，硅料的【de】产能将【jiāng】达到120万吨。
在【zài】硅片薄片化的趋势下，目前【qián】1万吨硅料可生产约【yuē】3．5GW组件，那【nà】么120万吨硅料对应【yīng】的组件出货量在420GW的水平。
以明年全球装机预期350GW，1．2的【de】容配比计算，硅料用量也在130万吨以下【xià】，叠加2023年100万吨新增产能【néng】投【tóu】产，硅【guī】料合计产量可支【zhī】持全【quán】球【qiú】600GW的【de】装机【jī】量，过剩比例超20％。
由此可见，硅料价格大幅度下跌已是大概率。
如硅料下跌，下半年全球光伏市场最大的增量，或许在中国。
国内【nèi】的大电站，不【bú】具备开工条件就不开工。在没有补贴的情况下，这【zhè】些地面电站当【dāng】然希望等【děng】价格跌下来【lái】后再建设。
根据国家能源局发布《2022年上半年光伏发电建【jiàn】设运行情况》，2022年上半年【nián】地面电【diàn】站光伏新增装机【jī】量为11．22GW，大量地面电站积压未【wèi】进【jìn】行安【ān】装，下半年即便组件单瓦价【jià】格【gé】跌到2元左右（收益率6．5％左右），仍然有不【bú】少电站【zhàn】准【zhǔn】备启【qǐ】动【dòng】。
若组件价格【gé】继续降到1．9元，大电站项【xiàng】目加【jiā】速启动，四季度预计【jì】会有20－30GW的抢装，而【ér】这只【zhī】是个【gè】开【kāi】始。
市场曾普遍认为，明年是大【dà】电【diàn】站的新元年。“风、光【guāng】”大【dà】基地【dì】装机能够达到100GW水平，今年四季度的电站盈利，将出【chū】现拐点。
不过这个逻辑正在发生变化。
阳光电源【yuán】目前的地面电【diàn】站，国内单瓦净利不到0．002元，海外单瓦净利在0．002元至0．003元。
根【gēn】据卖方【fāng】机构测算【suàn】，2022年电站的建设规【guī】模【mó】大约【yuē】有2GW－3GW。如【rú】果组件价格下降【jiàng】1毛钱以上，预计2023年新增产能【néng】达到4GW－5GW，按此算【suàn】下来能贡献200亿收入，收获10亿左右利润。
这和阳光电源今年1个亿的利润相比，就是10倍的增长空间。
阳光电源收入的另一部分逆变器业务【wù】，今年上【shàng】半年发货量31GW，占【zhàn】全【quán】球总装机规模92GW的34％，比去年提【tí】升1％－2％。其中【zhōng】，国【guó】内出【chū】货12GW，出口【kǒu】海外19GW。逆变器这块业务，表【biǎo】现符【fú】合【hé】市【shì】场预期。
近两年积压的地面【miàn】装机需求，如能在2023年【nián】爆发，地面电站的【de】集中式【shì】逆变器需求，也【yě】将【jiāng】迎【yíng】来拐【guǎi】点。
展望今年四季度和明【míng】年，随着上游原材料的跌价，阳光电源的【de】集中式逆变【biàn】器，将呈现出货量【liàng】高增【zēng】长。如叠加地面电站【zhàn】利【lì】润“转【zhuǎn】正【zhèng】”，阳光【guāng】将是目前光伏【fú】行业【yè】“全村最大的希【xī】望”。
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