本文作者 ｜ 蜗壳
近期光伏【fú】板块持【chí】续低迷，推【tuī】测其核心症结是【shì】光【guāng】伏产业链“悬而未决”的上游硅【guī】料价格走向【xiàng】。
目【mù】前来看【kàn】，多晶【jīng】硅致密料价格确实已经【jīng】逐渐临近【jìn】拐点，根据9-21最新的多晶硅致密料均价来看【kàn】，从9-21至【zhì】今，硅料【liào】价格【gé】从【cóng】顶【dǐng】峰的302元／千克，下跌至目前的255元／千克，均价【jià】单月下跌超【chāo】过15％。目前看，持续【xù】下跌【diē】的概率已经大【dà】于反【fǎn】弹的概率。
但是【shì】近期【qī】光伏中【zhōng】下游板块【kuài】个股股价【jià】仍然遭受重创，尤【yóu】其9-21，板【bǎn】块【kuài】中下游持续下跌，整体破位，光伏一【yī】体化龙头隆基绿【lǜ】能（601012．SH）单日跌幅达到6．31％，目前已【yǐ】经接近2022年4月份的新低，硅片龙【lóng】头TCL中环【huán】（002129．SZ）单【dān】日跌幅也达到4．43％。龙【lóng】头如【rú】此，其【qí】他【tā】个股也不好过，中【zhōng】游光伏电【diàn】池个股也出现连续回【huí】调【diào】，爱旭股【gǔ】份（600732．SH）股价已经连续回调一个多【duō】月，累【lèi】计区【qū】间跌【diē】幅超【chāo】过25％，目前已经跌破半年线。
背【bèi】后原【yuán】因主要是因为受到硅料价【jià】格骤降影【yǐng】响，一方面市场报价中硅片、电池、组【zǔ】件都受到牵连；另【lìng】一【yī】方面，多晶硅【guī】致【zhì】密料的实际价格似乎并没有大幅下跌，买卖双【shuāng】方依然在博弈，事实上【shàng】目前硅料的行情【qíng】就是【shì】，硅料的需求方尽量压【yā】低报价，硅料供给【gěi】方却因出价低而惜售【shòu】。不过【guò】，硅【guī】料【liào】高价的【de】拐点已【yǐ】至，光伏产业链【liàn】各环【huán】节【jiē】的利润或将迎来重新分【fèn】配，进而【ér】将刺激终端光【guāng】伏装【zhuāng】机需求。
硅料下行拐点已至，谁被错杀？
目前看硅料下【xià】行的概率【lǜ】正在逐渐增加【jiā】，虽然短期造成了光伏板块整体的低【dī】迷，但是中长期来看，中下游盈【yíng】利预【yù】期复【fù】苏将是大【dà】概率事件，由【yóu】此可见【jiàn】光【guāng】伏【fú】板块整体【tǐ】存在被【bèi】错杀【shā】的情况。
根据券商测算【suàn】，前期光伏产【chǎn】业上游的硅料环节的盈利占据全产【chǎn】业链的【de】80％以上！以M10尺寸为例，硅料环节的毛利率可以达到【dào】83．9％，而【ér】下游硅片、电池【chí】片【piàn】、组【zǔ】件毛利率【lǜ】分别仅为4．2％、7．8％、－1．5％。要知道为了缓解全球能源紧【jǐn】缺，在国家在确立【lì】“双碳【tàn】”目【mù】标后，硅【guī】料价格上涨的情【qíng】况已经维持【chí】了近两年。
2020年底，多【duō】晶硅【guī】致密料的价格还【hái】在80元／千克左右，不到两年时间【jiān】涨幅已超三倍，目前多晶硅致密料的【de】价格已【yǐ】经突【tū】破【pò】300元／千克。
随着接下来【lái】硅料价【jià】格的逐步回归，光伏【fú】产业【yè】链上【shàng】游【yóu】利润会逐渐向中【zhōng】下游分配。
首当【dāng】其冲被市场错杀的大概率是光伏电池板块，实际上，在【zài】光伏【fú】产业链中，由于【yú】技【jì】术壁垒相对【duì】较【jiào】高，且性能和技术走向对产业【yè】方向影响颇深，受到市场关【guān】注【zhù】较多的是【shì】光【guāng】伏电池板【bǎn】块。
P型电池代表隆基绿能、通威股份、爱旭股份
隆基绿能在P型逐渐转N型电【diàn】池的趋【qū】势下【xià】，仍然选择另辟蹊径【jìng】，在【zài】P型基础上【shàng】研【yán】发出HPBC新技术【shù】。并【bìng】在不久前【qián】发组件新品Hi－MO6，同时公司亦【yì】公【gōng】布了【le】该组件【jiàn】所搭载的HPBC电【diàn】池细节。目前量产效率突破25％，叠加氢钝化技术的PRO版本【běn】效率达到25．3％，该数字已与TOPCon电池相当。
并【bìng】且【qiě】从不【bú】断增加的研【yán】发投入来看，隆基【jī】大概率将重【chóng】金押注在【zài】电池【chí】研发方向【xiàng】，2021年公司资本化加【jiā】费【fèi】用化的研发投入为43．9亿元，同比增长【zhǎng】69．6％，占营收比重为【wéi】5．4％，而【ér】2022年三季度单研发费用就达【dá】到【dào】了【le】7．78亿。隆【lóng】基目前大概率处于低估错杀【shā】，从【cóng】公司二级市场表现来看，目前【qián】公【gōng】司相当【dāng】估值PE（TTM）仅有24．58倍，2022年全年营收【shōu】大概率能过1000亿，保守估计业绩增长能在30％以上，资产负债【zhài】率低于行业【yè】平【píng】均，盈利能【néng】力回暖【nuǎn】，未来随着硅料【liào】价格回归，一体化光伏龙头在中下游的盈利能力将逐渐【jiàn】恢【huī】复【fù】。
通威股份【fèn】是少有的拥有【yǒu】光【guāng】伏最上游硅料产【chǎn】业的上市【shì】公司，也正是这两年硅【guī】料价格大涨，使得公司【sī】在中下游电池、组件和【hé】发电端成【chéng】本压力没有那【nà】么大，而【ér】且拉【lā】高了【le】整体的盈利能力【lì】，2022年三【sān】季度【dù】，通威股份的毛利率和净【jìng】利率分别都达到【dào】了历史新高的38．59％和【hé】25．65％，同比都增【zēng】长了【le】12个百分点。但是【shì】细分来看，纵使通威拥有硅料，公司【sī】光伏电池和组件【jiàn】业【yè】务的毛【máo】利率也【yě】仅有8．81％，同比2020年的14．54％出现了大幅下滑【huá】，形成极【jí】大反差【chà】的是【shì】公司上游硅料和【hé】终端光伏发电业务业务的【de】毛【máo】利率均达到了60％以上（硅料毛利【lì】率近乎翻【fān】倍），也反映了2021－2022年这两年光伏产【chǎn】业链的各【gè】环节【jiē】的盈利【lì】状况。不算错杀，硅料下行【háng】，通威的盈利能力下【xià】滑预【yù】期较【jiào】强。
爱【ài】旭【xù】股份【fèn】是在【zài】近些年才逐渐【jiàn】崭露头【tóu】角的【de】光伏电池【chí】厂商【shāng】，实际上【shàng】公司【sī】已经专注于光伏电池领域超过10年，目前主打PERC电【diàn】池，在2017年将【jiāng】实【shí】验【yàn】室管【guǎn】式PERC技术推向【xiàng】量产应用，2018年单晶PERC电池全球【qiú】出【chū】货量排名第一。不仅如此【cǐ】，爱旭股份还在2022年【nián】上半年研【yán】制出了全新一代N型ABC电池，预计平均量产转换效率可超25．5％。
在上游【yóu】成本【běn】压力下【xià】，公司降本【běn】增效显著在三季度【dù】在营收达【dá】到创258亿【yì】，同比增【zēng】长130％达【dá】到同时，盈利能力在三季度出现了反【fǎn】弹【dàn】，毛【máo】利率和净利率分别达到11．2％和5．38％，也是【shì】近三年的首次回升。
公【gōng】司目前盈利【lì】能力是光伏电池板块恢【huī】复比【bǐ】较明显的，更重要的是公司在【zài】出货效【xiào】率方面非常优秀，存货周转是其【qí】他厂商的2倍以【yǐ】上，而三季度公【gōng】司营【yíng】业周期甚至仅【jǐn】是【shì】其【qí】他厂商的三分之一【yī】，应收周期仅【jǐn】10天左右，可【kě】以理解为【wéi】货不愁卖，货款10天就【jiù】能收【shōu】回。
大概率被市【shì】场低估错杀。从超高的运【yùn】营效率、频繁的扩产【chǎn】计划和资产负【fù】债率较高也能看出，公司正处【chù】于高速扩张阶【jiē】段【duàn】，公司市场【chǎng】PE（TTM）30倍左右的相对估【gū】值，对【duì】比50％左右的【de】业绩增长【zhǎng】速度，目前400亿不到的市值【zhí】还是偏【piān】低，而且【qiě】作【zuò】为光伏电池业务纯度【dù】较高【gāo】的企业，更直接的受【shòu】到硅料价【jià】格下【xià】滑的利【lì】好【hǎo】影响，中长期具有更强的盈利能力增长【zhǎng】预期。
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