9-21晚，阳光【guāng】电源（300274．SZ）公布了2022年三季【jì】报。由于【yú】A股【gǔ】季度财报披露信息有限，海豚【tún】君本次【cì】就结合电话会纪要和财【cái】务数据做一【yī】下简要点评，要点如下：
1、营收【shōu】再创【chuàng】历史新高，风【fēng】光储【chǔ】逆【nì】变器龙头成长无忧【yōu】： 三季度公司【sī】实现营收99亿元，虽【suī】由于去年【nián】基数较高，同【tóng】比【bǐ】增速放缓【huǎn】到【dào】39％，但营收绝对值再创单季历【lì】史最高。公司作【zuò】为【wéi】为光伏＋风电＋储能【néng】逆变器领域的【de】龙【lóng】头【tóu】，营收的成长性【xìng】毋庸【yōng】置疑。结合行业数据【jù】来【lái】看，在今年上半年光伏抢装过后【hòu】，本季度国内新增光伏装【zhuāng】机增速由100％以上【shàng】回落至73％，与公司营收增速回落相一【yī】致。
此【cǐ】外，据【jù】券商调研公司本季的逆变器出货量约20GW，与【yǔ】二季度的出货量基本【běn】相同。逆变器出货量接【jiē】近，而营收却创新高，这【zhè】暗示着，公司的【de】营【yíng】收结构中【zhōng】高单价【jià】的业【yè】务比【bǐ】重有【yǒu】所提升（如【rú】分布式光伏），公司海外营收占进一步提高也是可能的原因之一。
2、营【yíng】收结构优化，毛利【lì】率环比改【gǎi】善：如上【shàng】文所述公司本【běn】季的【de】营收结构应当有所改善，公司【sī】的本季实【shí】现的【de】毛【máo】利率果真环比上季度提【tí】升了1．9pct到【dào】25．1％。据公司在电话会中表示【shì】，高毛利业务占比提升【shēng】（如分布【bù】式光储）、上【shàng】游【yóu】IGBT等原材料短缺环境、出口海运费大幅下降，公司储能【néng】业【yè】务提价等【děng】都【dōu】是毛利改善的原因之一。
3、毛利改善、费用也优化【huà】，公司摆脱【tuō】增收不增【zēng】利： 不仅【jǐn】毛利改善，公司的【de】主要【yào】经营【yíng】费用【yòng】从占营收比重角度本【běn】季也【yě】都环【huán】比有所收窄。详细来【lái】看，销售、管理、研发费【fèi】用率分别较上季环比减少了2．9／0．4／1．1pct。其中，对【duì】注重品牌【pái】和渠【qú】道【dào】效应的逆【nì】变器公司最重要的营销费【fèi】用【yòng】，本季支出的绝对值也环比减少了0．7亿到6．7亿元。
而【ér】在大幅【fú】的汇【huì】兑收益【yì】下，公司实现了财务【wù】收入【rù】3．8亿元。在多重利好下，公【gōng】司【sī】三季度的规模净【jìng】利同比大涨【zhǎng】55％到【dào】11．6亿【yì】元，创出单季利润的历史新高。且【qiě】利润增速终【zhōng】于反超营收增【zēng】速，公司总【zǒng】算摆脱了增收不【bú】增利【lì】的怪圈。
4、三【sān】季度业务大【dà】幅【fú】改【gǎi】观【guān】、实现全年预期有希望吗：总的【de】来看，阳光电源的三季报业【yè】绩【jì】让人欣喜，不【bú】过结合【hé】wind上显【xiǎn】示券商对公司【sī】2022全年的一致预期来看，要实现目标，公司【sī】四季度需【xū】实现【xiàn】约【yuē】170亿以上的营收，同【tóng】比【bǐ】增长95％左右，海豚认为【wéi】压力不小。不过【guò】利润角【jiǎo】度，券商预期全年实现29．1亿元【yuán】的归母利【lì】润。这意【yì】味着四季【jì】度【dù】单【dān】季需实现8．5亿的利润，若公司能保【bǎo】持本季的盈利能力，反而达【dá】成利润预期压力小些【xiē】。
长桥海豚君观点：
对于【yú】阳光电【diàn】源【yuán】这家公司，海豚君认【rèn】为其最大的核心【xīn】优势在于极佳的【de】产业链【liàn】地位和竞【jìng】争格【gé】局。在光伏板块内【nèi】，公司不【bú】参与从硅料到【dào】组件一长串供应链内【nèi】的价【jià】格博弈；而【ér】储能板块内【nèi】，公司也无【wú】需担忧蓄水、化学、热【rè】能等一系储【chǔ】能技术【shù】路径【jìng】谁能脱颖【yǐng】而出。对将电能转化为可用交流电的逆变器的需【xū】求是最确【què】定【dìng】的。因【yīn】此，坐拥风光储【chǔ】带【dài】来的逆变器巨大需求，公司作为【wéi】龙头【tóu】的【de】成长性和确定性【xìng】都相当【dāng】优异【yì】，这也是公司估值一直居高不下的【de】核心原因。
公司的投【tóu】资逻辑更多是取决【jué】于公司较高的【de】估值与可预期的利润间的【de】匹配关【guān】系，本季大幅改善的利润【rùn】，大【dà】概率会【huì】让市场满意。
一
坐拥风光储，逆变器龙头规模成长无忧
2022年三【sān】季【jì】度公司实【shí】现营【yíng】收【shōu】99亿元，同比增速较【jiào】上【shàng】季度【dù】有所放缓到39％，不【bú】过阳【yáng】光电源营收季节性波动较大，同比放缓更多是由于去年基数较高。从【cóng】营收绝对【duì】值来看，本季度再【zài】创单季营收【shōu】最高值。可【kě】见作为光【guāng】伏＋风电＋储能逆变器【qì】龙【lóng】头，公司【sī】的业绩成长性还是毋【wú】庸置疑。不过当【dāng】前Wind显示券商对阳光电源2022全年的营收【shōu】预期高达393亿，这意【yì】味着四季度单季营收要高达170亿以【yǐ】上，同比增长【zhǎng】95％，从【cóng】历【lì】史【shǐ】趋势【shì】来看要实现并不轻松。
公司【sī】季度并不披露【lù】营收按业务的构成，不过结【jié】合【hé】行业数据【jù】来看，国内新增光伏装机【jī】量在经【jīng】历【lì】了22年一二季度【dù】的抢装后（同比增速皆【jiē】在100％以上），三【sān】季【jì】度在【zài】相对较高的基数下，光伏新装机GW增速也同比【bǐ】放缓到73％，和【hé】公【gōng】司【sī】营收放缓的情【qíng】形相对应。
而根【gēn】据国内【nèi】券【quàn】商调研，阳光电源三【sān】季度【dù】逆变器出货量约在20GW左【zuǒ】右【yòu】，同比【bǐ】增速也【yě】随国内光伏【fú】装机量一同放缓到60％。值得注意的是，若券【quàn】商调【diào】研数据准【zhǔn】确，三季度与二季度的逆变器出货在量上基【jī】本是一致的，但公司实现的营【yíng】收却由【yóu】77亿【yì】，大幅增加到【dào】99亿，这暗【àn】示着【zhe】公司营收结【jié】构【gòu】中高单价的业务比重【chóng】有所【suǒ】提升（如分布式光伏占比提升），公司海外【wài】营【yíng】收占进【jìn】一步【bù】提高也是可能的原因之【zhī】一【yī】。
二
营收结构改善，毛利随之提升
如同上文提及【jí】公司【sī】本季营收结构有所改善，平【píng】均单价有所【suǒ】上涨，本季【jì】度公【gōng】司的毛利率环【huán】比上季度提升了【le】1．9pct到25．1％。根据公司电话会中【zhōng】的沟通【tōng】，公司逆【nì】变【biàn】器、储能和风能【néng】变流器板【bǎn】块【kuài】的毛利都有改善。其中上半年毛利较低【dī】的【de】储【chǔ】能业务逆变器价【jià】格有所上涨，而三季度海运价格也下降了【le】约50％，因此【cǐ】储能业【yè】务的毛利改善较为【wéi】明【míng】显。
三
毛利边际改善、叠加费用边际下滑，利润总算明显改善
从下图可见，在营【yíng】收绝对【duì】值创新高，毛利【lì】也环比改善【shàn】的【de】同时，公司的主要经营费用从【cóng】费用率角度都有所【suǒ】改善。详细来看，销售、管理、研发费用率分别较上季【jì】环【huán】比减少【shǎo】了2．9／0．4／1．1pct。其中，对注重品牌和渠【qú】道效应【yīng】的逆【nì】变器公司最【zuì】重要【yào】的营【yíng】销费【fèi】用，本季支出的绝【jué】对值也环比减少了0．7亿【yì】到【dào】6．7亿【yì】元【yuán】。
而由于公司海外【wài】营收占比过半的背景下，且人民币【bì】较美元有较大的【de】贬值，公司在三季度依旧确【què】认了大量的汇兑【duì】收益【yì】，本【běn】季度【dù】公【gōng】司【sī】实现财务收【shōu】入3．8亿元，再【zài】创【chuàng】新高。与过往相比，财务费用一项【xiàng】就为公【gōng】司带来近5亿元的利润。
总的来看，由于【yú】公司营收【shōu】结构改善、上游原材料IGBT等短【duǎn】缺环境、出口【kǒu】的运费也大幅下降【jiàng】，公【gōng】司的【de】毛【máo】利率【lǜ】环【huán】比改善，而同【tóng】时主【zhǔ】要经营费用占营收比重环比下降，汇【huì】兑收益也再创新高，多重利【lì】好【hǎo】下，公【gōng】司三季度的规模净利【lì】同比大涨【zhǎng】55％到11．6亿元，同样【yàng】创出单季利【lì】润的历【lì】史新高【gāo】。且利【lì】润增速【sù】终于【yú】反【fǎn】超营收增速，公司目前总算摆脱了增收不增利的怪圈【quān】。
＜正文完＞
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本文为长桥海豚投研原创文章。
原文标题 : 利润暴涨，阳光电源重振雄风？
