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9-21晚【wǎn】，阳光【guāng】电【diàn】源（300274．SZ）公布了2022年中【zhōng】报。本次财【cái】报点评【píng】，海豚【tún】君会主【zhǔ】要分为两个部分：首先观察阳光最新的二季度业绩情况；再根据半年度报中才【cái】有【yǒu】的增量数据，细拆【chāi】公【gōng】司各业【yè】务的【de】发展【zhǎn】情况，具体来看：

1、海内外需【xū】求共振下【xià】，二季度营【yíng】收增长喜人：22年一【yī】二季度国【guó】内光伏抢装势头明显，机【jī】量同【tóng】比【bǐ】增速都在140％左右，今年上半年装机量比去年1－9月装【zhuāng】机【jī】量还多【duō】19％。此外，二季度海外对逆变器的需求也【yě】在暴增，5－6月【yuè】份中【zhōng】国逆变器出口金额增速由先前的50％，大幅提【tí】升到70％以【yǐ】上。因此，在强【qiáng】劲需求驱动下，二【èr】季度【dù】公司实【shí】现营收77亿【yì】元，在疫情影响下，增速逆势【shì】提升到59％，再【zài】创增速新高。

2、继续【xù】内卷，毛【máo】利率下滑【huá】趋势【shì】不改：公司二季【jì】度的毛【máo】利率为23．2％，环比／同比分别下降了6pct 和 4pct。毛利润仅同比【bǐ】增长了36％到18亿元，与【yǔ】营收增速相比显【xiǎn】然逊色不少。海豚君猜测IGBT等半导体材料【liào】等【děng】成本上升，以【yǐ】及持续内卷【juàn】下出【chū】货单单【dān】价继续下【xià】单是毛利率下降的原因。关注管【guǎn】理层在电【diàn】话会【huì】中解【jiě】释，以及透露的【de】逆变器出货价量信息。

3、竞争【zhēng】加剧对应营销费用【yòng】大涨，其他费用【yòng】则【zé】平【píng】稳增长：对应毛【máo】利【lì】下滑暗示的【de】竞【jìng】争加剧【jù】，二季【jì】度【dù】营【yíng】销费用大增128％，占营收【shōu】的比重也同比由7％增加到10％，不过研【yán】发费用率却则由7％下降到5％。背后【hòu】的逻辑是【shì】：逆变器的品牌效应【yīng】较强【qiáng】，用【yòng】户在售后、维修，品牌、渠道等方面感知较强，而逆【nì】变【biàn】器技术迭代却较慢，难以形成显著技术差距【jù】。因此在【zài】营【yíng】销费用的投入（而非研发费用【yòng】）是公【gōng】司最易见【jiàn】效的竞争【zhēng】手段。

4、增收不增利，剔除汇兑收益【yì】后利润凄惨。虽然毛【máo】利率下降且营销【xiāo】费【fèi】用增长，但由于二【èr】季度美元对人民币汇率提升，大量的汇兑【duì】收【shōu】益帮助公司二季度实现财务【wù】收入【rù】2．4亿【yì】，往期则普【pǔ】遍【biàn】为支出1亿多财务费用。在此帮助下【xià】，本季公司仍实现了【le】4．9亿【yì】的归【guī】母净利润【rùn】，同比增长32％，可是若剔除汇兑收益的【de】贡献【xiàn】，公司在【zài】二季度【dù】的盈利【lì】相当【dāng】难看。

5、光伏逆变器和储能业务共同发力

（1）光伏逆变器【qì】业务2022上半年【nián】实【shí】现营收59亿元，同【tóng】比【bǐ】增长65％，是公司【sī】增【zēng】长的核心动【dòng】力。此外海外营收占【zhàn】比【bǐ】再创历史新高到53％，可【kě】见海外业务也是公司增长动【dòng】力之一。（2）储能业务上半年【nián】实现营收24亿元，同比暴涨【zhǎng】1．6倍，对公司总营收的贡【gòng】献已达19％，不【bú】久就将【jiāng】成为公司第二大营【yíng】收来【lái】源。

6、但各项业务毛利率普遍下滑

虽【suī】然【rán】核心业能带【dài】来增长，但增收不增利是普【pǔ】遍问题。上半年光伏逆变器【qì】业【yè】务毛利率同比由38％大幅缩窄5pct到33％，储【chǔ】能业务上半【bàn】年的毛【máo】利【lì】率也同比【bǐ】减少了3pct到18％，相比储能业务【wù】一季度20的毛利【lì】率，又【yòu】进一步恶化。

因此，虽然公司逆变器和储能业务增长迅速，上【shàng】半年公司【sī】仅实现归母【mǔ】净【jìng】利润9亿元【yuán】，同比仅增【zēng】长19％（未剔【tī】除汇兑收益的影响）。

长桥海豚君观点：

总的来【lái】看，即便【biàn】在疫【yì】情【qíng】影响【xiǎng】下，公【gōng】司营收增长（特别是光伏逆变器和储能业）相当【dāng】喜【xǐ】人，行业的【de】需求也相当强【qiáng】劲，未来【lái】规模增长前景可观。但【dàn】是，在中短【duǎn】期原材料价格【gé】问题，以及【jí】长期存【cún】在的竞争【zhēng】问题，公司【sī】增收不增【zēng】利的问题严重，营销投入也放大。而若利【lì】润释放【fàng】的问题无法得到根本性解决，海【hǎi】豚君认为【wéi】以半年不到【dào】10亿的利润如何支【zhī】撑近2000亿的市【shì】值是个大【dà】问题。

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一

二季度又是增收不增利

1、收入：2022年二季度【dù】公司实现营【yíng】收77亿元，同比增长显著提升到59％，增速创出新高【gāo】。结合【hé】行业数【shù】据【jù】来看，国内新增光伏装机量【liàng】在经历了2021年的小低估后，22年以来抢装势头【tóu】明显。一二季度【dù】装【zhuāng】机量同比增【zēng】速都在140％左右【yòu】，今年【nián】上半年，国【guó】内装机【jī】量就【jiù】已【yǐ】接近31GW，显著超【chāo】出去【qù】年1－9月约26GW的装机量。

而【ér】且，不仅国内光伏装机强劲，二【èr】季【jì】度以来海【hǎi】外对逆变器的需求也在【zài】暴【bào】增，据统【tǒng】计5－6月【yuè】份国内出【chū】口逆变器金额同比增速也由先前【qián】的50％左右，大幅提升到70％的水【shuǐ】平【píng】。

因此【cǐ】，虽然受到疫情影响，但在国内外【wài】对【duì】光【guāng】伏【fú】装机和逆变器强劲【jìn】需求的推【tuī】动下，公【gōng】司二季度【dù】营收反而加速【sù】增长，还是让人欣喜。

2、毛【máo】利：然【rán】而营收增长虽然强劲，但或由于IGBT等上游原材料涨价，且【qiě】国内【nèi】光伏企业过度内【nèi】卷，大打价【jià】格【gé】战，导致公司二季【jì】度的毛利【lì】率边际下滑【huá】，环比【bǐ】／同比分【fèn】别下【xià】降了6pct 和 4pct到23．2％。由于季度数据中并不包【bāo】括毛【máo】利细分【fèn】情况，需关注【zhù】管理层会在电【diàn】话会中披露的出货价量数据，以及是【shì】哪些业【yè】务拖【tuō】累公【gōng】司整体毛利的下降，海【hǎi】豚君之后【hòu】也【yě】会分享公司的电话会纪【jì】要。

不过可【kě】以明确的是，由于毛利率下降的拖累【lèi】，公司二季度【dù】毛利【lì】润仅【jǐn】同比增长了36％到18亿元，与营【yíng】收增长相比显然【rán】逊【xùn】色不【bú】少。

3、费【fèi】用与利润【rùn】：与毛利率下【xià】滑相呼【hū】应，本季的营【yíng】销费用也同样【yàng】显著增长，两者【zhě】结【jié】合【hé】来看光【guāng】伏【fú】逆变器行业的【de】竞【jìng】争【zhēng】在二【èr】季度应当更加激【jī】烈【liè】了。营销费用由去【qù】年【nián】同期的3．3亿，同【tóng】比大增128％到7．4亿元，占营收的比重也由去【qù】年【nián】的7％增加到10％。从商业逻辑上【shàng】，光伏逆变器的品牌效应较强，因此【cǐ】在售后维修、品牌【pái】渠道等投入较高，因此销售费用率偏高是常态。

而【ér】由于光【guāng】伏逆变器的技【jì】术迭代速度不【bú】快，各公司间难以【yǐ】形成显著的技【jì】术领【lǐng】先【xiān】，因此技术研发并非有效【xiào】的竞争手段，公司在研发投入上相对平稳，本季同【tóng】比增加【jiā】30％，费用率【lǜ】也同比由7％，下降到【dào】5％。

管理费用则是【shì】四平八稳，本季同比增加【jiā】51％，与营收增速基【jī】本【běn】一致，占【zhàn】营收【shōu】比【bǐ】重也稳定在2％左右，对公司整体盈【yíng】利没有【yǒu】多大【dà】影响。

不过在公司【sī】海外营收占比过【guò】半的背景下【xià】，二季度美元对【duì】人民币汇率提升【shēng】，使【shǐ】得公司【sī】的汇兑收益大幅增长，本季度公【gōng】司实现财务收入2．4亿，而往期普遍为【wéi】支出1亿【yì】多元财务费用。

由于财务费用上【shàng】的贡献，虽【suī】然本季【jì】度【dù】毛利率同比【bǐ】减少了近4pct，且营销费用大增，但【dàn】本季仍实【shí】现【xiàn】了4．9亿的归母净利润，同【tóng】比增长32％，与毛【máo】利润增速基本一致。不【bú】过，若【ruò】剔除汇兑收益的贡献后【hòu】，公司在二季度的盈利应当会相当难【nán】看【kàn】。

二

各主要业务板块表现

整体【tǐ】来看，22年上半年，公司一共实现收入122．8亿元，在二季度的拉动【dòng】下同比增长【zhǎng】50％。从量的角度【dù】，上半年公司全部光【guāng】伏设备装机量为【wéi】45GW，同比大增加61％。可【kě】见每GW装机贡献收入同比下【xià】降了约10％。至【zhì】于【yú】各业务板块具体的价【jià】量数【shù】据，仍需【xū】关注电话会。

细分来【lái】看，核心的光伏逆变器板表现亮【liàng】眼，新兴的【de】储【chǔ】能业务【wù】仍在以三位数增速飞涨；而营收规模大【dà】但利润【rùn】薄的【de】电【diàn】站开发业务增速则极低。1、光伏逆【nì】变【biàn】器【qì】：最主要的光伏逆变【biàn】器业务【wù】2022上半年实现营收59亿元，同比增长了【le】65％，对公司总营收增长起【qǐ】了关键拉动作【zuò】用。

此外，根据公司披【pī】露的营收区域构成，今年上半年海外营收占比【bǐ】再创【chuàng】历史新高到53％，环比提升【shēng】了2pct。结合上文提【tí】及的【de】二【èr】季度逆变器出口【kǒu】暴涨70％以上，海外应当是推动公司营收增【zēng】长【zhǎng】的主要动力之【zhī】一【yī】。

但是，逆变器业务也存在增收不增利的问题，今年上半年光伏【fú】逆变器业务的【de】毛【máo】利率同比由38％大【dà】幅缩窄5pct到33％。实现毛利润31．4亿，同比仅【jǐn】增【zēng】长36％。

2、储能系统仍在继续飞涨中。2022年上半年【nián】实现营收24亿元，同比暴涨了1．6倍，对公司【sī】总营收的贡献已【yǐ】达19％，按此【cǐ】速度【dù】不久后就会【huì】超过占比【bǐ】23％的电【diàn】站开发业务，成为公司第二大营收来【lái】源，减【jiǎn】少对重【chóng】资产又难赚钱电站开发业务【wù】的【de】依【yī】赖。

不过虽然储能业【yè】务【wù】增长迅猛，但【dàn】公【gōng】司在【zài】年报电话会时曾表示22全年储能业【yè】务销售目标在100亿左右，这意味着【zhe】下半年储【chǔ】能业【yè】务需同比【bǐ】增长【zhǎng】近250％才能【néng】完成目标【biāo】，压【yā】力巨大。

但是，储能业务也逃【táo】不过毛利率下【xià】滑的问【wèn】题。22上半年毛利【lì】率为18％，同比减少【shǎo】了3pct。而管理层在【zài】上【shàng】季度电话会【huì】中【zhōng】曾表示一季【jì】度储能业务的【de】毛利率在20％，如果属实【shí】，就表【biǎo】明储能业务的毛利率在【zài】二季度又进一【yī】步下滑【huá】了。

这么【me】看【kàn】来【lái】，如果储【chǔ】能【néng】业务【wù】的毛利率长期内【nèi】不能显著提高（目前更是还在下【xià】降趋【qū】势中），那【nà】在剔除十【shí】几个点的运营费用后，能剩下的利润率【lǜ】便【biàn】寥寥无几。在这【zhè】种情况下，即便【biàn】营【yíng】收增长再高，对利润也【yě】很难有显著【zhe】的贡献，增速【sù】不增利的问【wèn】题依旧严重。

3、电【diàn】站【zhàn】开发业【yè】务：苦差事的【de】电站开发业务，本【běn】季实现营收29亿元，相比去【qù】年同期较低的基【jī】数【shù】，也【yě】仅同比增长7％。

不【bú】过，营收增速【sù】陷入停滞，电站开【kāi】发业务的【de】毛利率却显著由【yóu】去年【nián】的13％提升到16％，海豚君猜测【cè】可能是【shì】因【yīn】为该业务毛利【lì】率【lǜ】本就仅10％出头，增长又显【xiǎn】著放缓，各开发企业【yè】对这份苦差【chà】事的兴趣下滑【huá】，从【cóng】而竞争减少，毛利【lì】率反弹。

由于电站开发以外的其【qí】他业务毛利率【lǜ】都【dōu】在下【xià】降的【de】趋势【shì】，整体毛利率也同【tóng】比由28％下降到25．5％，具体来看【kàn】：

（1）从业务机构上，虽然各业【yè】务毛利率普遍【biàn】下行【háng】，但由于毛利【lì】率最高的【de】光伏逆变器占比提升（贡献了约2／3的毛【máo】利【lì】润），因【yīn】此公司整体毛利率【lǜ】的下滑程度相对较【jiào】小。

光伏【fú】经济性【xìng】需要逐【zhú】年提升，要【yào】求光伏系统成本逐【zhú】年下降，如前图所【suǒ】述，光伏【fú】逆变器的价格也呈现【xiàn】逐年下降的趋势；

（2）由于碳中和是全球【qiú】范围的长期【qī】趋势，光【guāng】伏和储能市【shì】场潜力巨大，必定会【huì】有吸引更【gèng】多玩家进入市场，加剧【jù】竞争，使得光伏产业【yè】链内各【gè】板【bǎn】块都有【yǒu】内生【shēng】的【de】价格下降趋【qū】势。

（3）从中【zhōng】短期角度【dù】，IGBT等芯片半导体【tǐ】，以及硅料电池片等原材料的供应【yīng】瓶颈，也【yě】使【shǐ】得光伏产业链下游公【gōng】司普遍面临【lín】成本上涨【zhǎng】问题（直到【dào】上游供应放量）。

由【yóu】于带来【lái】增长【zhǎng】的【de】光【guāng】伏【fú】逆变器和储能业务都存在增收【shōu】不增利的问题，今年上半【bàn】年公【gōng】司实【shí】现归母净利润9亿元【yuán】，同比仅增长19％。若利润释放的问题得不【bú】到【dào】解决，以【yǐ】半年不足10亿的【de】利润如何支撑近2000亿的市值将【jiāng】是各大问题。