《投资者网》宁斌
编辑吴悦
如今国内光伏产业领域，光伏硅片行业的双寡头格局已然成型。
去【qù】年（2021年）隆基绿【lǜ】能601012．SH）和中【zhōng】环股份（002129．SZ）硅片出货量分别约为【wéi】70GW和52GW，占据光伏硅片第一梯队，上【shàng】机数【shù】控（603185．SH）则是【shì】一匹黑马，此外，还【hái】有双良节能（600481．SH）、晶科能源（688223．SH）、高景太【tài】能等企业不【bú】断在【zài】追赶【gǎn】。
近期一家主【zhǔ】营【yíng】光伏单晶硅片的企业，江苏美科太阳能科【kē】技股份有【yǒu】限公司（以下简称“美科股份”）的【de】IPO申【shēn】请【qǐng】收到深交所的首次【cì】问询【xún】。
《投资者【zhě】网》注意到，美科股份成【chéng】立仅【jǐn】五年时间即【jí】闯关IPO，不仅获【huò】得能【néng】源央企中石【shí】化【huà】投【tóu】资，而且业绩从2019、2020年亏损状态，一举扭亏为盈【yíng】，净利润达到2．01亿元。
同时据招股书，美科股份此次IPO拟募资50亿【yì】元，其中【zhōng】37．5亿【yì】元用于包【bāo】头美【měi】科【kē】三期20GW单晶拉【lā】棒项目，12．5亿【yì】元用于补充流动【dòng】资金，如此【cǐ】高额【é】的募资金额，在近几【jǐ】年上市的光伏企业中并不多见，这家【jiā】企业【yè】究竟有何来头【tóu】？
停止多晶硅业务改善业绩
据公开资料，美科股份的创始人是被【bèi】业内称为“中【zhōng】国光伏【fú】晶硅切片第【dì】一人【rén】”的【de】王【wáng】禄宝【bǎo】，曾经在2004年创【chuàng】立了镇江环太硅科技，该企【qǐ】业是国【guó】内最早开展单／多晶【jīng】体硅铸造【zào】及【jí】切片业务的企业【yè】。
随着光伏单晶制造技术进步，单晶硅片【piàn】生产成本【běn】下降【jiàng】，光【guāng】电转换效率提升【shēng】，市场需【xū】求增【zēng】加。因此王禄宝、王艺【yì】澄父【fù】子主动布【bù】局，向上【shàng】游单晶长晶环节【jiē】进行延伸，于2017年1月【yuè】成【chéng】立了江苏【sū】高照新【xīn】能源，在2020年11月更名为江【jiāng】苏美科太阳能科【kē】技【jì】有限公司（简称美科有限【xiàn】），2021年9月股改后【hòu】成为美科【kē】股份。
彼时【shí】，除【chú】了美科有限之外，王禄宝及其家族实际控【kòng】制【zhì】的企业中，从【cóng】事单【dān】晶和多晶生产相关【guān】的企业还【hái】包括包头【tóu】美科、环太【tài】开发和大渡新材【cái】料。
据招股书披露【lù】，2020年12月，美【měi】科【kē】有限【xiàn】向环太【tài】开发和【hé】大渡新材料【liào】购【gòu】买【mǎi】了部分【fèn】单晶资产，同时收购了包头美科100％股权，在收【shōu】购之前，包头美科【kē】将多晶铸锭相关资产进行了剥离。
在2020年12月完【wán】成重组后，美【měi】科有限在2021年9月整体变更为股份有限公司，简称为【wéi】美科股份【fèn】，将主营业【yè】务集中到单晶硅棒、单【dān】晶【jīng】硅片研发【fā】、生产和销售，以及单晶硅片受托加工服务【wù】。截至2021年【nián】末，已【yǐ】在包头建成约10GW单晶拉棒产能【néng】，在扬中【zhōng】建成【chéng】约10GW单晶切【qiē】片产能【néng】。
对于IPO前的【de】资【zī】产重组，在【zài】美科【kē】股份的招股【gǔ】书中【zhōng】提到【dào】，主要目【mù】的是优化资源配置、理顺业务结【jié】构、聚焦优【yōu】势单【dān】晶业务，并【bìng】满足首发上市关于发行人独立【lì】性的相关要求。
目前【qián】美科【kē】股份实际控制人为王禄【lù】宝、吴美蓉【róng】、王艺澄【chéng】与卞晓晨，4人直【zhí】接或间接控制的股权比例为62．71％，且为一致行动人，而吴美蓉是【shì】王【wáng】禄【lù】宝之妻，王艺澄与卞晓晨是夫妻关系，王艺澄【chéng】与【yǔ】王禄宝为父子关系，是典型【xíng】的家【jiā】族控股【gǔ】型【xíng】企业。
图表1：美科股份股权结构
（来源：美科股份招股说明书）
美【měi】科【kē】股份的业绩在2021年实现【xiàn】腾飞，营收【shōu】达到36．12亿，归母净利润【rùn】增至2．01亿元，而2019年、2020年是亏损状态，营收【shōu】是5．51亿元【yuán】和8．67亿元【yuán】，归母净利润为－1．35亿元和－3500万元【yuán】。
2021年营收和净利润为何实现大幅增长？
据方正证券光伏行【háng】业研报，自2020年下半【bàn】年开始【shǐ】，光【guāng】伏硅片原【yuán】材料多晶硅【guī】料价格持续上涨，从2020年7月最低【dī】点的【de】59元／公斤，到2021年11月【yuè】的【de】最高价【jià】格269元／公【gōng】斤，上涨近4．5倍。同时【shí】硅料产能【néng】扩张时间在12—18个月，从开工至满产至少需要半【bàn】年左右，整个行业快速【sù】扩张背景下，供【gòng】给会【huì】出现错【cuò】配【pèi】，同【tóng】时硅料价【jià】格【gé】上涨影响【xiǎng】整个硅片行业的毛利率。
美科股份主要对外销售的【de】产【chǎn】品【pǐn】为单晶硅片，主要【yào】采购【gòu】的原材料为【wéi】多晶【jīng】硅【guī】料【liào】，多晶硅料成本占硅片成本比例较高。
图表2：光伏单晶硅片／多晶硅片形成示意
（来源：美科股份招股说明书）
因此美【měi】科股份的招股书书中提【tí】到，受多晶硅【guī】料价格上涨影【yǐng】响，2020年【nián】以来原材料采购成本【běn】上升，随之公司的硅片【piàn】产【chǎn】品【pǐn】售价上升。同【tóng】时【shí】公司为顺应【yīng】光【guāng】伏行业【yè】单【dān】晶代替多晶的技【jì】术发展趋势，实施聚焦单晶技术、完善单晶产业链的经【jīng】营策略，2020年下半【bàn】年，全面停止了多晶【jīng】硅业务，因此【cǐ】2020年亏损减少【shǎo】，2021年的经营【yíng】业绩得到提升。
从毛利率来看，美科【kē】股份2019年【nián】、2020年【nián】、2021年的综合【hé】毛利率分别【bié】是【shì】－8．04％、7．40％、13．50％，其中多晶硅片【piàn】产品毛利率持【chí】续为负，单晶硅片业务毛利率为【wéi】－8．48％、13．35％和13．55％。
图表3：美科股份2019－2021年主营业务毛利率
（来源：美科股份招股说明书）
同行业可比公司中，业务规模成熟的隆基绿能（601012．SH）毛利率水平最高，其2019年2020年、2021年毛利率是31．73％、30．36％、27．55％，毛利率水平相对较【jiào】低的【de】晶科能源（688223．SH），三年【nián】毛利率是17．87％、15．52％、20．83％。相较【jiào】之下，美科股份的毛【máo】利率水平【píng】整【zhěng】体【tǐ】明显【xiǎn】低【dī】于隆基绿能、晶【jīng】科能源【yuán】等。
根据【jù】招股书披露的【de】主要产品的【de】产销【xiāo】率和产能【néng】利用率，2019年、2020年【nián】、2021年单晶圆【yuán】棒产【chǎn】品【pǐn】的产销率为97．43％、99．01％、100．32％，单晶硅片的产销率为92．57％、99．82％、94．94％；单晶圆棒的产能利用率是75．94％、78．73％、93．75％，单【dān】晶【jīng】硅片的产能利用率为95．71％、92．74％、89．94％。
下游的光伏电池【chí】片的需求不断在增长【zhǎng】，美【měi】科股份【fèn】的产量和销量【liàng】体现比较充分【fèn】，目前转型聚【jù】焦单晶硅【guī】片业务，但短时间内【nèi】规【guī】模基数较小，且处于持续【xù】扩产【chǎn】阶段，需【xū】要募资【zī】来实现【xiàn】规模效应。
大客户集中度和负债率均较高
需要注意的是，美科股份的关联方交易和客户集中度较高的情况。
2019年、2020年、2021年，美科股【gǔ】份前五【wǔ】大【dà】客【kè】户销售收【shōu】入【rù】占【zhàn】营业收入比【bǐ】重【chóng】分别为99．71％、91．69％、75．47％。尤其在2019年和2020年，其【qí】中实【shí】际控制人王禄宝家族【zú】旗下的关联方公【gōng】司大渡【dù】新材料、WGS新兴【xìng】能源、环太开发位【wèi】列第一大客户，合计占营【yíng】收比【bǐ】例高【gāo】达93．11％和76．05％。
到了【le】2021年，大渡新材料、WGS新兴能源【yuán】、环【huán】太【tài】开发【fā】3家关联【lián】方公司已不在前五大【dà】客户之列【liè】，第一大、第二大客【kè】户为正泰集团和韩国韩【hán】华集团，对这【zhè】两【liǎng】家的销售增【zēng】长迅速，由2020年的【de】8100万【wàn】元和1700万元，分别增长至5．05亿元【yuán】和8．78亿【yì】元。
图表4：2019－2021年第一大客户变化情况
（来源：美科股份招股说明书）
招【zhāo】股书解释为【wéi】：向关【guān】联方企业销售产【chǎn】品，主要【yào】由关联方对【duì】外销售，或销售【shòu】给关联方作为【wéi】自用的中间产品，关联【lián】方【fāng】将【jiāng】中间产品生产制造形成硅片产【chǎn】品对外销售，这个陈述并没有解【jiě】释和3家关联【lián】方公【gōng】司的关系【xì】，以【yǐ】及【jí】2021年关联方再未产【chǎn】生交易【yì】，不再【zài】向其销售【shòu】中间【jiān】产品的缘由【yóu】，以及新客户销售额激【jī】增的原因，仍存疑问。
另外【wài】值得注意【yì】的是【shì】美科股份【fèn】的资【zī】产负债率【lǜ】，招股书中列出了隆基绿能、中环股份、上机数控【kòng】、晶科【kē】能源、双良节能等5家可比上【shàng】市公【gōng】司，5家公司的2019年－2021年各年度平均【jun1】资产负债率为54．32％、55．5％、58．5％，而【ér】美科股份在2019年、2020年、2021年负债率是75．02％、73．27％和67．92％，高于【yú】行业水平，该【gāi】财务指标【biāo】体现的风险同样需要关注。
最【zuì】后值得关注的是，美【měi】科股份在2019年、2020年经营性现金流净额分别为【wéi】1848万【wàn】元和3．41亿元，而2021年度【dù】公司经营性现金流净【jìng】额－5．28亿【yì】元，低于2．01亿元【yuán】的净【jìng】利润水平。
与之相较【jiào】的【de】隆基绿能、中环【huán】股份、上【shàng】机数控，这三家上【shàng】市公司2021年经营【yíng】性现金【jīn】流净【jìng】额是123亿元、42．82和9．16亿元。
从整体行业来看，目【mù】前隆基绿能【néng】和【hé】中环【huán】股份在单晶硅片【piàn】市场的占有率合计【jì】达50％以上，而且这些【xiē】主流光【guāng】伏企业均采【cǎi】取一体化模式【shì】，涉足产业链上【shàng】中下游的【de】多个制【zhì】造环节，这样能够实现供应链资源整合，从【cóng】而确保【bǎo】供应【yīng】稳定【dìng】、降低生产成本，有利于发挥【huī】各环节之间的协同效应。
对于美科股份这种采取专业化制【zhì】造的企业，还需要付【fù】出更【gèng】多【duō】的努力【lì】，关于后续IPO审核进度，能否闯关成功，《投资者网【wǎng】》将【jiāng】持续关【guān】注。（思维财【cái】经出品）■
来源：投资者网
原文标题 : 美【měi】科股【gǔ】份【fèn】拟IPO 业绩大涨背后【hòu】资【zī】产负债率高企大客户集中
