9-21，曾挂牌新【xīn】三板的美畅【chàng】新材实施2018年【nián】半年度权益分派方案。这份分红金额高达【dá】9亿元的分【fèn】红方【fāng】案，创下【xià】新三板纪录，且一经公布，便因美【měi】畅新【xīn】材实际【jì】控【kòng】制人吴英【yīng】“揽走”绝大【dà】部分【fèn】现金【jīn】(约5亿元)而引发热议。
披【pī】露分红方案【àn】后不久，美畅新材【cái】火速谋【móu】求A股上市。12月上【shàng】旬，证监会官方【fāng】公示了美畅新材计划【huá】登陆创业板的招股书【shū】。
高分红之后快速瞄准A股市场，美畅新材的IPO充满争议。
但不得【dé】不承认的是，在仅三【sān】年的运营史中，该【gāi】公【gōng】司赚【zuàn】钱能【néng】力极强【qiáng】：截至【zhì】2018年上【shàng】半年，其未分配利润达到12.42亿元，超过同期A股三【sān】分之二以上的上市【shì】公司【sī】。
然【rán】而，实控人【rén】财富暴增、企业利润暴涨【zhǎng】之余，眼下金刚线【xiàn】行业【yè】产能已经过剩，而美畅【chàng】新【xīn】材正是改变行【háng】业供【gòng】需格局的主要推手【shǒu】。
可在【zài】此【cǐ】背景下，美畅新【xīn】材抛【pāo】出了一份【fèn】高达【dá】23亿元之多【duō】的IPO融资【zī】计【jì】划，并且继续不遗余力【lì】地大手【shǒu】笔扩产，这使【shǐ】得这场高融资IPO的必要性和合【hé】理性受到质疑。
野蛮式扩张下三年狂赚15亿
在【zài】迄【qì】今为【wéi】止不【bú】过三年的企业历史中，美畅新材【cái】宛若一台“赚钱机器【qì】”，累计(2015-2018上半【bàn】年)盈利15.52亿元。由【yóu】此，该公司积累了丰【fēng】厚的未分配利润：截至2018年上半年【nián】，杨凌美畅未分配利【lì】润【rùn】为【wéi】12.42亿元，超【chāo】过【guò】同期3500多家A股【gǔ】公司中逾70%的【de】上市企业。
与竞争【zhēng】对手相比，美畅新材【cái】似乎更【gèng】是“巨无霸”式的【de】存在【zài】，无论是从产【chǎn】能、市占【zhàn】率【lǜ】还是盈利能力等方面，都远超同行。
界面【miàn】新闻选【xuǎn】取A股金刚线“三剑【jiàn】客【kè】”岱勒新材(300700.SZ)、三【sān】超新材(300554.SZ)、东尼【ní】电子(603595.SH)为【wéi】对象，与之进行对比。
美畅新【xīn】材与【yǔ】A股金刚线“三剑客【kè】”产能、市占率、业绩对比 数据来源：公司公告【gào】、招股说明书
首【shǒu】先，在产【chǎn】能方面，美畅新材现有的【de】金刚线产能【néng】，比岱勒【lè】新材等三【sān】家企业产能之和还高。
根据【jù】招股说明书，美【měi】畅新材2018年上半【bàn】年电镀金刚线【xiàn】产【chǎn】能为102亿米。此外，随着该公司二期扩产项目投产，美畅新材【cái】2018年底的总产【chǎn】能或达到【dào】240亿米。而【ér】另外三家竞争对手截至【zhì】目前的公开信息显示，即【jí】使各公司扩产【chǎn】项目顺利实施，岱勒新材、三超新材、东尼电子预【yù】计产能才【cái】分别达到【dào】80亿米、36亿米、36亿米，合计为【wéi】152亿米，不【bú】足【zú】美【měi】畅【chàng】新【xīn】材的三分【fèn】之二。
其【qí】次，在市占【zhàn】率方面，美畅新材占据了全【quán】球金刚线【xiàn】一半的市场份额，令【lìng】三家竞争【zhēng】对【duì】手望尘莫及。
招股【gǔ】说明书【shū】显示，美畅新材今年上半年金刚【gāng】线的销【xiāo】量为95.3亿米【mǐ】，市【shì】场份额【é】约50%。虽然岱勒新【xīn】材等三家竞【jìng】争对手【shǒu】的同【tóng】期销量未披露，不过，这三家企业2017年的数【shù】据显示，其合【hé】计对【duì】外销售58.12亿米，仅【jǐn】有美畅新材同期销量的80%。值得一提的【de】是【shì】，后者【zhě】今年上半年【nián】的销【xiāo】量已【yǐ】经超过去年全年。
此外，手握一【yī】半以上市场【chǎng】份额【é】的【de】美畅新材，其业绩【jì】同样远远【yuǎn】甩开岱勒新材等【děng】三家企业。
以2018年上半年的数据为例，美【měi】畅新材报【bào】告期【qī】内实现营业收入14.55亿元、7.81亿元，是【shì】岱勒新材等三家【jiā】企业营收之和【hé】的1.5倍。报告期【qī】内，其净利润为7.81亿元，是岱勒新材【cái】等三家企业净【jìng】利润【rùn】之【zhī】和【hé】的3.6倍。
那么，美畅新材为何能在短时间【jiān】内【nèi】赚得【dé】如此盆满【mǎn】钵满?“下游扶【fú】持”和【hé】“野蛮扩张”或是该公【gōng】司崛起的主要原因。
界面新闻此前曾报道【dào】，金刚线之【zhī】所以以风卷残云之【zhī】势【shì】重【chóng】新颠覆了国内光伏硅【guī】片【piàn】切割【gē】领域【yù】，源自于这是一场国内金刚【gāng】线企业与下游【yóu】光伏巨头们所拉【lā】开的“合谋”之战。
虽然金刚线切割技术在硅片成本端能带来可观的优势，但早期却因为【wéi】该技【jì】术【shù】为日【rì】企所垄断而一度使得国【guó】内光伏企【qǐ】业无【wú】法适用。于【yú】是【shì】，以【yǐ】隆基【jī】股份(601012.SH)为【wéi】代表的金刚线下【xià】游光伏【fú】企业着力【lì】培育【yù】国内金刚【gāng】线企业，并且在2014年至2016年，促使【shǐ】国产【chǎn】金刚线迅速崛起【qǐ】。
而隆基股份早期所扶持【chí】的企业正是【shì】美畅新材，美畅【chàng】新材也顺势抓住【zhù】了【le】金刚线【xiàn】国产【chǎn】化的机遇【yù】。
2013年前后，单晶【jīng】硅【guī】龙头隆基股份率先【xiān】使用电【diàn】镀【dù】金【jīn】刚【gāng】线【xiàn】技术进行晶硅切片。但由于进口金刚线售价高昂，致使其初期金刚线切【qiē】割【gē】硅片处于亏损状态。而2016年【nián】2月份【fèn】，美畅新材金刚线产品实现量产后，为隆基【jī】股份提供了【le】高性价的国产金【jīn】刚线来源【yuán】，并且同处陕西【xī】省的【de】区位优【yōu】势，加强了两家【jiā】公司【sī】的联系。
在美畅新【xīn】材实【shí】现量产的第一【yī】年(即2016年)，隆基股份【fèn】及其【qí】关联方合计为【wéi】该公司【sī】带来了1.71亿元的销售收入，占当年总【zǒng】营收的【de】92%。
此后【hòu】，单晶硅片【piàn】领【lǐng】域大面【miàn】积采用金【jīn】刚线切割。同时，金刚线切割所【suǒ】带来的非硅成本显著【zhe】下降【jiàng】的【de】好处，也【yě】吸【xī】引了多【duō】晶硅片企业，导致出现“一线难求”的现象。
根据光【guāng】伏行业协会的数据，截至2017年底，金刚线切割【gē】工艺在单晶硅的渗透【tòu】率【lǜ】为100%，在多【duō】晶硅的渗透率为35%。一时之间，晶科能源、保利【lì】协鑫、阿特斯等光伏【fú】龙头企业【yè】均成为美畅【chàng】新材【cái】的【de】大客户。界面新闻从其中一【yī】位【wèi】客户处获知，该企业对金刚【gāng】线的采【cǎi】购是寄售模式，没有库存【cún】。金刚【gāng】线作【zuò】为消【xiāo】耗【hào】品，一【yī】般采【cǎi】购过【guò】来就直接使用【yòng】，按照实际【jì】用量【liàng】结算【suàn】，都是一【yī】次性消耗。
随着【zhe】市场空间迅速【sù】打开，美畅新材疯狂扩产。2016年，该公司年产能【néng】仅13.17亿米【mǐ】，而到了今【jīn】年底，其【qí】年产【chǎn】能可达【dá】240亿米，三年间扩张17倍【bèi】。
价格战正缩小其成本优势
促使“巨无【wú】霸”美畅新材疯狂扩产的【de】重【chóng】要原【yuán】因是【shì】，其具备远【yuǎn】低于同行【háng】的单【dān】位【wèi】成本优势，有利于实施“规模化作战【zhàn】”。
美畅【chàng】新材的【de】成本优势显【xiǎn】著，足以助【zhù】其【qí】获【huò】得超高的毛【máo】利率，甚至可主导“价格战”。
财务数据显示，今年上半【bàn】年【nián】，美畅新材整【zhěng】体的毛利率为69.13%，而同期A股【gǔ】金刚线“三【sān】剑客”中最高的是三超新材，其【qí】毛利率【lǜ】不过48.28%，比美畅【chàng】新材【cái】低了近20个百分点。
尽管存在细分产品结构差异，但整体来看，美畅新材单位成本极低。
招股说明书显示，2017年，美【měi】畅新材每米的成【chéng】本【běn】仅为0.05元，分别为【wéi】三超新材、岱【dài】勒新【xīn】材、东尼【ní】电子【zǐ】同期【qī】数据的49%、53%、70%。
界面【miàn】新【xīn】闻【wén】了解到，美畅新材【cái】低【dī】成本的原因在于其自【zì】主【zhǔ】研发【fā】的电度控制【zhì】系统【tǒng】生产线可同时生产6根金刚石线，这【zhè】一生产效率是【shì】竞争对手数倍之多，因而助其获得较低【dī】的单位【wèi】生产成本。
而在售【shòu】价方面，该公司平均售价并未与【yǔ】上述三【sān】家企业拉开差距【jù】。2017年【nián】，美【měi】畅【chàng】新材的【de】产品平均售价为每米0.17元【yuán】，同期【qī】，三超【chāo】新【xīn】材、岱勒【lè】新材、东尼电子的平均【jun1】价格为每米0.19元、0.18元、0.16元。
不过，美畅新材的扩产速度高估了金刚线市场容量的成长空间。
数据【jù】显示，2017年金刚线的总需【xū】求为159亿米，参照当年每米【mǐ】0.18元的【de】均价，全年【nián】的【de】总销售额仅为28亿【yì】元。在不考虑“531光伏政策”下，行业机构一【yī】度乐【lè】观预计2018至2020年的年【nián】均需【xū】求量为510亿米【mǐ】，假设平【píng】均售价【jià】不变，则每年的市场容量约【yuē】为92亿元。
但“531光伏政策”不【bú】仅影响了市场需求，更是加速【sù】了金刚线产【chǎn】品价格下【xià】降的趋势。行业【yè】咨询机构IHS基【jī】于政策的【de】影响【xiǎng】，预测2018年至2022年，全【quán】球【qiú】金刚线市场的【de】平均需求为472亿米【mǐ】，参照【zhào】市【shì】场所普遍预测的每米0.1元【yuán】的三【sān】季【jì】度预测价格，则每年【nián】的市场容量缩水为47亿元【yuán】。
与此同【tóng】时，正是这年【nián】均不足50亿元的市场，却引【yǐn】得入局者争相扩产【chǎn】。根据界面【miàn】新闻【wén】的统计，仅在A股【gǔ】市场上，除了【le】金刚线“三【sān】剑客”之外，恒星科【kē】技(002132.SZ)、易成新【xīn】能(300080.SZ)、天原集【jí】团(002386.SZ)、豫【yù】金刚石(300064.SZ)均【jun1】扩产或建有【yǒu】产能。此外，高测股【gǔ】份(834278.OC)、瑞翌新材(834870.OC)等【děng】新【xīn】三板企业同样布局。界面新闻【wén】测算【suàn】，2018年底【dǐ】，上述企业与美畅新材的【de】产能【néng】总【zǒng】和将达到697亿米，明显超【chāo】过全球472亿【yì】米的预测需求。
扩产的直接影【yǐng】响，则使【shǐ】得金刚线市场的供需格局逆【nì】转【zhuǎn】，产能过剩【shèng】的现象【xiàng】已经出现，造【zào】成产品价格快速【sù】下【xià】滑。事实证【zhèng】明，美畅【chàng】新材也未能幸免。
根据招股说【shuō】明书【shū】，美畅新材上半年的平均售价为每米0.15元，同【tóng】比下降12%，降【jiàng】幅扩【kuò】大。受此影响【xiǎng】，截至【zhì】今年上半年，该【gāi】公司【sī】整【zhěng】体【tǐ】毛利率为68.71%，较去【qù】年底减少了2.41个百分【fèn】点。
业内人士对【duì】界面【miàn】新闻表示，金刚线跌破每【měi】米0.1元的价格几乎是【shì】必然结果，从而挤压【yā】各大厂商的利润空间。并【bìng】且，关乎金【jīn】刚【gāng】线【xiàn】的价【jià】格战未【wèi】来会更为惨烈。
“狮子大开口”要融23亿元
行【háng】业拐点来临之际，美畅新材此时选择IPO不失为未雨绸【chóu】缪之举。但招股说明【míng】书【shū】显示【shì】，该公司拟募投【tóu】资【zī】金高【gāo】达23.36亿元【yuán】，创【chuàng】下近五年【nián】来A股光伏企【qǐ】业融资【zī】新高。
且值得【dé】一【yī】提的【de】是，这样的融资【zī】数额出现在【zài】该公司【sī】实施9亿元高分红之后，更是极易招来质【zhì】疑——这样的融资金额是否过高了【le】?用途【tú】合理吗?
美畅新材募资计划 来源：招股说明书
首先，从资产【chǎn】状况【kuàng】上【shàng】看，美畅新材【cái】目前【qián】账面资金较为充【chōng】沛、资产负债率低，似【sì】乎并不缺钱。
财务数据【jù】显示，截至2018年末，美畅新材期【qī】末现金【jīn】及现金等价物【wù】为5.45亿元【yuán】，比A股金刚线【xiàn】“三【sān】剑【jiàn】客”同期之和还要高出2.38亿元。值得注意的是【shì】，这部分现【xiàn】金并【bìng】非是通过借【jiè】款而来【lái】。根据半年报，美畅新【xīn】材截【jié】至2018年上半年都未发生短【duǎn】期借款和长期借款，其【qí】资【zī】产负【fù】债率仅为15.65%。
而该公司IPO资金中的10亿元用于补充流动资金，则令人生惑。
其次，通过IPO继续扩产的必要性也值得讨论。
在【zài】高达23亿元的【de】募资中，美畅【chàng】新材计划投入7.10亿元用于年产150亿【yì】米的【de】高【gāo】效金刚石线建设项目。倘若该【gāi】项【xiàng】目【mù】建设完毕，届时，该【gāi】公【gōng】司金刚线总产能直【zhí】逼400亿米。
且不论【lùn】该项【xiàng】目的投入是否会加重【chóng】金刚线行【háng】业的产能过剩状【zhuàng】态，就该公司现有【yǒu】情况而言，其【qí】产能并未得到完全释【shì】放。
招【zhāo】股【gǔ】说【shuō】明【míng】书【shū】显示，今年上半年，美畅新【xīn】材的产能为102.17亿米【mǐ】，其产能利用率为95.79%。对比三超新【xīn】材、岱勒新材，这两家竞争对手IPO时的产能利【lì】用率【lǜ】均【jun1】超过100%。
此外，“531光【guāng】伏政【zhèng】策”的负面影【yǐng】响集【jí】中体现在【zài】下半年，美畅新材披露【lù】的招股说【shuō】明书尚未充分反映这一影响。
参照【zhào】竞争对【duì】手的状【zhuàng】况，三超新材、岱勒【lè】新【xīn】材、东【dōng】尼电【diàn】子今年第三季度的业绩均【jun1】出现明显下滑——报告期内，三超新材亏损0.02亿【yì】元【yuán】、岱勒新材归属于上市公【gōng】司股东的净利润同比下【xià】滑97%至0.01亿元、东尼电子归【guī】属于【yú】上市公司股东的净【jìng】利润同比下滑88%至0.05亿元。
针对上述业绩【jì】状况【kuàng】，三超新材【cái】则【zé】分析称，受531光伏政【zhèng】策影【yǐng】响，其二【èr】季度以来金刚线产品价格下降较为明【míng】显、市场需求量急剧萎缩【suō】;岱勒新【xīn】材【cái】也表示，二季【jì】度开【kāi】始，其产销量均呈【chéng】较大程【chéng】度下滑。
因此，美畅新【xīn】材下半年能否维【wéi】持上半年【nián】的产能利用率，还需打一【yī】个问号，更【gèng】何【hé】况【kuàng】再新增年产150亿【yì】米的产能【néng】。
前有【yǒu】大【dà】手笔分红，后有“狮子大【dà】开口”的融资计【jì】划【huá】，这样的鲜明对比足以让【ràng】美畅新材【cái】的IPO之路【lù】充满争【zhēng】议。
估值百亿可造出三位十亿富豪
即便有所【suǒ】争议，也要迎头IPO，美畅新材【cái】上市的最大受益者【zhě】是谁?凭借着【zhe】行业【yè】地位，美畅新材的【de】估值【zhí】前景较为乐【lè】观，这【zhè】可使得大股东们身价【jià】暴【bào】涨。
因一起资【zī】产【chǎn】并购案，美畅新【xīn】材早在2016年9月份进入【rù】投资【zī】者的视线。
9-21晚间【jiān】，A股公司四方达【dá】(300179.SZ)宣布与美【měi】畅【chàng】新材签署重【chóng】组【zǔ】股权合作备忘【wàng】录，以19.50亿元【yuán】的估值【zhí】价格，受让后者100%股权。
随后【hòu】披露的财务数据，颇让关注者【zhě】震惊：2015年成立的美【měi】畅新材次年前三【sān】季度虽然很快盈利，但【dàn】截至披【pī】露财【cái】务的最新报【bào】告期(2016年前三季度)，该【gāi】公司的总【zǒng】资【zī】产和【hé】净资产分别不过1.85亿【yì】元、1.60亿元，可【kě】其估值却达到19.50亿元【yuán】，参照【zhào】净资产所得的增值【zhí】率高达【dá】11倍之多。对此，四方达当【dāng】时给出【chū】的估【gū】值依据是，“主要根据美畅新材的未来盈利能【néng】力。”
然而，19.50亿元【yuán】的估值并【bìng】没【méi】有让四方达顺利拿下美畅【chàng】新【xīn】材【cái】。2017年2月份，该起【qǐ】并购宣布【bù】终止。公告披【pī】露的原因显示，美畅新【xīn】材的大【dà】股东【dōng】们对“该公司【sī】对接【jiē】资本市场的条件和方式产【chǎn】生了不同想法【fǎ】”。
不过，19.50亿【yì】元却成为【wéi】美畅新材估值【zhí】飙升的开端。界面新闻记者梳理发【fā】现，不到【dào】两年时间【jiān】里【lǐ】，该公【gōng】司最新【xīn】一【yī】期的估值已经较并购案发【fā】生【shēng】时增长近2.5倍。
招股说明书显示，9-21，美畅新材召开股东【dōng】大会，宣布【bù】新【xīn】增注册资本423.08万元。该【gāi】部分新增注【zhù】册【cè】资本由如【rú】东【dōng】新泉、如东希泉、金沙【shā】江联【lián】合、迟健等8位机构投资者和个人投【tóu】资【zī】者认【rèn】购，增资【zī】价格【gé】为每股59.09元。以此为参考，美【měi】畅【chàng】新材的估值达【dá】到67.50亿元。
水涨船高的估值，令美畅新材的大股东成为最大受益。
股权结构显示，截至【zhì】IPO前夕，美畅新材仅有三位持【chí】股5%以上的大【dà】股东，分别为：实际控制人【rén】、董事长吴英，持股55.11%;原始【shǐ】大【dà】股东【dōng】张迎九，持股16.97%;董事、总经理贾【jiǎ】海【hǎi】波，持股【gǔ】9.65%。对照【zhào】IPO前夕的最新估值【zhí】，上述三人所持股份的市值分别约为37.20亿【yì】元、11.45亿【yì】元、6.51亿元【yuán】。
而参【cān】照A股金刚线【xiàn】“三剑客【kè】”IPO时的首发市盈率，美【měi】畅新材的【de】上市还将使得【dé】吴【wú】英【yīng】等三位持股5%以上的大股东持【chí】股市值翻数倍。
岱勒新材、三超新材、东尼【ní】电子【zǐ】首发市盈率均值为22.99倍【bèi】。以此参考并【bìng】结【jié】合美畅新材【cái】2017年的归母净利润数据，该公司【sī】上【shàng】市后的市值约155亿元。据【jù】此【cǐ】，杨美畅新材的三【sān】位大股东【dōng】的持股市【shì】值【zhí】将【jiāng】分别达【dá】到85.42亿元、26.30亿元、14.96亿元。
值得一提的是，这仅仅是【shì】依据美畅新【xīn】材【cái】2017年的财务数据所得【dé】出的估值【zhí】。实【shí】际上，在今年【nián】上半年【nián】，美畅新材实现的归母净【jìng】利【lì】润额已经【jīng】超过去【qù】年【nián】全年。因此，若以2018年的最终净【jìng】利润数据计算，美畅新【xīn】材的【de】估值还将上升，其【qí】三位【wèi】大股【gǔ】东的身价将继续攀【pān】升。
