“如今【jīn】我走在人生的十【shí】字路口上【shàng】，我总是知【zhī】道【dào】那条路是对的，毫无例外【wài】，我知【zhī】道！但是【shì】我从不去走，你知道为什么【me】吗？因为妈的【de】，太苦了！”这是【shì】《闻香识【shí】女人》中史法兰中校用他那稍显颓废，又暗藏火山般激情的嗓音【yīn】发不出【chū】的对【duì】这个世界的嘲讽,还有一【yī】丝【sī】无奈。
光伏资本市【shì】场十余年【nián】跌宕【dàng】，不少人离开，不少企业【yè】倒下，唯有【yǒu】8大企业穿【chuān】越产业迷雾、历经【jīng】各种凶险，日渐做大，得以让自【zì】身【shēn】的“寿命”续【xù】接【jiē】到十年以上。
这本极【jí】为不易。唐皇李世【shì】民说【shuō】，以史为镜,可【kě】以知兴替。我们在这些光伏企业的【de】发展史中能【néng】找到答【dá】案吗？
上【shàng】述8大“不【bú】倒翁”企【qǐ】业分别为：”阿特【tè】斯太【tài】阳能、保利协鑫能源、韩华【huá】新能源、晶澳太【tài】阳能、英利绿色能【néng】源【yuán】、特变电工、中环股份【fèn】和航天【tiān】机电。
活下来已【yǐ】是【shì】不易，能发【fā】展壮大更为难得。即便【biàn】如8大不倒翁，期经历也是五【wǔ】味杂【zá】陈，有的【de】企业历难重【chóng】生【shēng】，再攀高峰，成就光【guāng】伏某领域世界【jiè】之王；有的【de】企业突击猛进，逆袭成就龙头之位【wèi】；有的企业则深陷巨亏【kuī】泥沼，有退【tuì】市之危。
本篇，笔者整理、分析了近十【shí】年【nián】资本市场上仅存【cún】的8大不倒翁核心财务【wù】数【shù】据，以飨【xiǎng】读【dú】者。
一、8大不倒翁十年小结
谁收入最多？谁利润最高？谁盈利能力最强？谁又面临生死之危？
黑鹰光伏统【tǒng】计【jì】了这八大不【bú】倒翁【wēng】近十年营业收入【rù】、净【jìng】利润、投资现金流、筹资现金流、毛利率【lǜ】、资产负【fù】债率【lǜ】这6大核心财务数【shù】据，为了方便读者阅读【dú】，我们先以榜【bǎng】单【dān】的形式呈现给大家，接下来【lái】，我【wǒ】们先看一下各大榜【bǎng】首都被谁占据了：
十年收【shōu】入第一名： 特变电工 2353亿【yì】元
十年净利润第一名： 特变电工 139亿元
十年对外净投资第一名： 保利协鑫 585亿元
十年净融资第一名： 保利协鑫 287亿元
当下毛利率第一名： 保利协鑫 32.78%
当下资产负债率第一名： 英利 190.33%
首先，我们先来看一下这八大不倒翁十年收入情况。
十年8大不倒翁收入总和
黑鹰光伏【fú】统计的数据显示，十【shí】年【nián】间，特变【biàn】电工【gōng】以2353亿元的总【zǒng】营业收【shōu】入高居第一【yī】名，但特变电工光伏收入占【zhàn】整体营【yíng】业【yè】收入比重仅为25%左【zuǒ】右【yòu】。若单论光伏收入【rù】能力，保利协【xié】鑫当之无愧的光伏第【dì】一营收王，十【shí】年营业收入合计达1600亿【yì】元，较阿【ā】特斯多出近500亿元。
接下来，我们再来看一下这八大不倒翁赚钱能力谁强，谁弱。
十年8大不倒翁净利润总和
利润【rùn】榜前三名与收入榜前三名完全一致，其中特变电【diàn】工【gōng】再次【cì】以139亿【yì】元高居【jū】盈【yíng】利榜第一名，保【bǎo】利【lì】协鑫【xīn】以92亿元的【de】成绩位于第【dì】二【èr】位，这两家企业盈利能力远超其他人。
实际上，保利协鑫、特变电【diàn】工、阿【ā】特斯成功【gōng】并非运气使然【rán】，他们的成功【gōng】主要得【dé】益于【yú】其融资战略的成功，以及持续【xù】的高【gāo】投入。不信？你看投资现金流、融资现【xiàn】金流榜【bǎng】一目了然。
十年8大不倒翁对外净投资现金流
十年8大不倒翁筹资现金流
回到产品层面，产【chǎn】品销售毛利率【lǜ】是体现公司核心竞【jìng】争力【lì】的最佳【jiā】指标。我们从企业毛【máo】利率水【shuǐ】平及变【biàn】动情【qíng】况【kuàng】，对其产品【pǐn】的盈利能力及竞争力【lì】会有【yǒu】一个更清晰直接的了解。
2017年3季度8大不倒翁毛利率
（注：保利协鑫披露的是上半年数据）
分【fèn】析这【zhè】个榜单，你【nǐ】会发【fā】现有【yǒu】意思的【de】一幕，盈【yíng】利能力最强的前四【sì】位【wèi】，毛利率在【zài】2017年都有不【bú】同程度的提升，而毛【máo】利率较低的【de】四家企业【yè】则有不同程度的下滑，这只是巧合吗？
即便过【guò】去多年，无锡尚德【dé】、江苏【sū】赛维的轰然倒塌如【rú】今【jīn】看起来依然震撼【hàn】人心，它【tā】们【men】的失败因素很多，但最致命的一击近乎都是因为触碰了“高负债率红线”，最终被他们原来的朋友【yǒu】，如今的债【zhài】主【zhǔ】“干掉了”。我们来看一下这8大不倒翁2017年前三【sān】季度的资产负【fù】债【zhài】率情况【kuàng】。
2017年8大不倒翁资产负债率
（注：保利协鑫披露的是上半年数据）
曾经熟悉的震撼一幕又【yòu】出现在【zài】了老牌巨头【tóu】英利【lì】身【shēn】上【shàng】隐现。而阿特斯83%的负债率也不可轻【qīng】视。
二、特变电工：边塞小城杀出双巨头
正如【rú】《谁动了我的【de】奶酪》中写到的面对变革，抱怨、等【děng】待和变革三种人不同的命运【yùn】一样【yàng】，只【zhī】有大家都【dōu】开始主动求【qiú】变、主动【dòng】创造、主动创新【xīn】，社会才会【huì】有【yǒu】发展和【hé】进步。张新【xīn】说【shuō】，“没有创造它的昨天，有理由分享它的未来吗【ma】？”
特变电工发轫于新【xīn】疆小城昌吉。特变的【de】前身是【shì】成立于1983年的特种变压器厂，到了88年，这家小【xiǎo】厂总资产不足15.3万元、负债73万【wàn】元已【yǐ】经濒临倒闭，在【zài】当时年【nián】仅26岁的技术【shù】骨干张【zhāng】新眼里这个街【jiē】道【dào】小厂就【jiù】是“那堆【duī】倒塌的废【fèi】墟”。
正是张【zhāng】新用力近30年时间，硬是在输变电、新能【néng】源领域先后打造了两个【gè】世界级巨【jù】舰。特变【biàn】电工的【de】创业之苦【kǔ】，其掌舵者张新在【zài】《特【tè】变电工,我的大学》一文中【zhōng】有详【xiáng】细的回溯【sù】。可【kě】以说，正是张新用一颗匠心打造的两【liǎng】艘世界【jiè】级【jí】巨舰，让特【tè】变【biàn】电工在过去风雨动荡的十年【nián】中【zhōng】，非【fēi】但毫发无损，冲势反而越【yuè】发强盛。
近十年特变电工营业收入情况
尤其【qí】是，十多【duō】年【nián】间，特变电工从未出现过亏损，只在2011年、2012年两年出现【xiàn】下滑，这【zhè】份成绩单放在任何一个行业都具有傲人的资本。
特变电工净利润情况
张新【xīn】能将特变电【diàn】工打造成世界级企业，依靠的【de】不断【duàn】的重金在这艘战舰【jiàn】站不【bú】断添加新的【de】火力点。据黑【hēi】鹰【yīng】光【guāng】伏统计，2012年至今，特变电工公布的计划投资新能源电站项目至少71个【gè】，合计【jì】装机容量约为9466MW,累【lèi】计投资【zī】总【zǒng】额约【yuē】为944.73亿【yì】元。
据黑鹰【yīng】光伏统计【jì】，特变电工近十年（2008年-2017年前三季度）每年对外净投资都在15亿以上，尤其【qí】是近七年净【jìng】投入都【dōu】在20亿级【jí】以上【shàng】，有着这份执着【zhe】的【de】勇【yǒng】气【qì】又怎会【huì】不成功呢？
特变电工对外投资现金流
在特变电工这艘【sōu】巨舰上，张新不只【zhī】是添加【jiā】火力【lì】点，更是为其两【liǎng】身打【dǎ】造了“成本”防【fáng】护重甲，不【bú】断【duàn】增强其竞【jìng】争实【shí】力。这或许也【yě】是特【tè】变电工毛利率一直稳中有升的【de】关键所在。
特变电工毛利率情况
张【zhāng】新敢于同时【shí】打造“火力点”和防护重甲这些高【gāo】成本武器的【de】底气，就【jiù】在【zài】于其【qí】一直以来【lái】较为成功的融资战【zhàn】略，他【tā】一直很注重对外融资【zī】。实际上，近年特变电工不【bú】断【duàn】的运用各种【zhǒng】手【shǒu】段【duàn】，补充【chōng】自身的资本实力，近【jìn】十多年【nián】前其筹【chóu】资现【xiàn】金流合计为273.86亿元，尤其是2014年以来（2014年-2017年9月），净筹资现金【jīn】流累【lèi】计达139亿元。
特变电工筹资现金流
实际上，特变电工能在【zài】十年【nián】间【jiān】屡次躲避暗【àn】礁，还在于其知道企业最大风【fēng】险【xiǎn】往往【wǎng】来【lái】自于过高的负【fù】债率，它对高负【fù】债率一直保持敬畏之心。我们发现在特变持续高强【qiáng】度【dù】投资【zī】的同时，其资【zī】产负【fù】债率【lǜ】一直在60%这个安【ān】全线上下波动，十多【duō】年间从未逾越【yuè】70%。
特变电工资产负债率情况
三、保利协鑫：强力崛起的龙头
2007年【nián】保利协鑫【xīn】仅拥有【yǒu】并运【yùn】营着17家热电厂及1家垃圾发电厂，收【shōu】入主要来【lái】源于还是传统电力和蒸汽销售。2017年上半年生产3.87万吨多晶【jīng】硅及10.6GW硅片，继续位列全球第【dì】一。如今【jīn】它可以【yǐ】说是协鑫集团【tuán】掌【zhǎng】门人朱共山【shān】手里【lǐ】第【dì】一【yī】王牌。
保利协鑫【xīn】2006年10月【yuè】成立于香港，2007年11月在香港上市，当时保利协鑫仅拥有并运营着17家热电【diàn】厂及1家【jiā】垃圾发电厂，当【dāng】时【shí】保利协鑫的收入主要来源【yuán】于还是传统电力【lì】和蒸【zhēng】汽销售。
如今，保利协【xié】鑫主营业务【wù】为多【duō】晶硅及硅片制造，以及【jí】投资、管理及营运光伏电站。保【bǎo】利协鑫是【shì】中【zhōng】国首家突【tū】破年产万吨级以上【shàng】多晶硅产能和产量的【de】企业，是全【quán】球最【zuì】大多晶硅生产企【qǐ】业之一，也是全球硅片产能最大的企【qǐ】业【yè】。
保利协鑫2017年上半年【nián】生产【chǎn】3.87万吨多晶【jīng】硅及10.6GW硅【guī】片，继续位【wèi】列全球第一。如【rú】今它可以说是协鑫【xīn】集团掌门人朱共【gòng】山手里第一王牌，2016年公司实现【xiàn】营业收入223.24亿元（高居黑鹰光伏榜单【dān】第【dì】二位），是十年前【qián】的12.96倍，据我们统计，十年半时间，保利协鑫【xīn】累计实现营【yíng】业收入【rù】高达1715亿元【yuán】。
保利协鑫营业收入情况
我们【men】还发【fā】现，保利协鑫净【jìng】利润【rùn】2016年、2017年上【shàng】半【bàn】年连续负增长，显然这已经引起了【le】企业决策者的重视，并采取了【le】有效的手段予以应对（下文会有详述【shù】）。
保利协鑫净利润情况
而保【bǎo】利协鑫在上游快速称王，这除了来自于决策者【zhě】超卓【zhuó】的远见，还有其【qí】敢【gǎn】于【yú】逆势重金投资【zī】布【bù】局的【de】胆识。据【jù】黑【hēi】鹰【yīng】光伏统计，自2010年以【yǐ】来，保利协鑫每年对外净【jìng】投【tóu】资额从未低于过40亿元，这【zhè】在整个光【guāng】伏【fú】市【shì】场【chǎng】都很罕见。近十年半的时间，保利协鑫累计对外【wài】投【tóu】资额高达649亿【yì】元。
尤其是，2017年两大投【tóu】资布【bù】局颇【pō】受市【shì】场【chǎng】关注【zhù】。其一【yī】是2017年【nián】3月，保利协鑫收购了【le】美国尖端技术公司SunEdison，公司内的【de】中美【měi】技术研发人【rén】员正【zhèng】在合作将国际最尖端的硅材【cái】料核心技术落地中国【guó】，是公司保持未来长【zhǎng】远的市场领先竞争力。
另外，为了保证产品的竞争【zhēng】力【lì】以及扭【niǔ】转净利润下滑【huá】的局【jú】面，保利协鑫2017年4月【yuè】公告称，已通过投资【zī】兴【xìng】建【jiàn】位于新【xīn】疆生产规模达6万吨多晶硅厂房项目。该【gāi】项【xiàng】目新增总投资预算为【wéi】56.82亿元。预计建成后，保利协【xié】鑫多晶【jīng】硅产能将由【yóu】目前的【de】7万【wàn】吨增【zēng】至11.5万吨。
保利协鑫对外投资现金流情况
实际上，如今保利协鑫产品仍具有较强的竞争力，这【zhè】从其产【chǎn】品毛利率近【jìn】五年连续增【zēng】长的【de】走势【shì】中可以【yǐ】得到印证【zhèng】。
保利协鑫毛利率情况
在保【bǎo】利协【xié】鑫略显奔放的打法下，其资产负债率一直保持较【jiào】高的水平【píng】，但还【hái】在【zài】可【kě】以控制的范围之内，2017年【nián】公司决策层【céng】也在有意识降低这【zhè】部分【fèn】潜在的风险（下【xià】文会有详述【shù】）。
保利协鑫资产负债率情况
为了实现更大的野心，掌【zhǎng】控【kòng】现【xiàn】金流风险，2017年保利协【xié】鑫在融资端也下足【zú】了【le】功夫。仅上半年保利协鑫净筹资34.25亿元，下半年【nián】其还通【tōng】过与太平金融控股、芯鑫融资租赁公【gōng】司等【děng】金融机构签署【shǔ】合作框架【jià】协议，这些协议若【ruò】是【shì】能够完成【chéng】，将为保利协鑫【xīn】带来过百【bǎi】亿元的战略资金。
保利协鑫筹资现金流情况
9-21晚【wǎn】间保【bǎo】利协鑫还发【fā】布【bù】公【gōng】告称，拟将【jiāng】公司多晶硅【guī】、硅片等光伏材料业【yè】务分拆在境内【nèi】A股【gǔ】上市，目前正初步考虑引入战略【luè】投资者。在业内人士【shì】看来，两个融资【zī】平台能【néng】在提高保【bǎo】利协鑫能源估值的同时，使【shǐ】公司【sī】拥有【yǒu】更加稳健的【de】财务结构和偿债能力。
四、阿特斯：连环重磅投资局
在业绩“失速【sù】”危机【jī】下，自2015年起，阿特斯使出了空前的投资【zī】力度【dù】，仅2015年【nián】、2016年【nián】两【liǎng】年对外净投资【zī】额达137.2亿元，是十【shí】年累计对外【wài】净投【tóu】资额的63.92%。
创【chuàng】立【lì】于【yú】2001年的阿特斯【sī】，集团总部位【wèi】于【yú】加拿大安大略省，中国区总部位于江苏省苏州【zhōu】市高新区。阿特斯在2006年成【chéng】功登陆【lù】美国纳斯达克，成为国内首家【jiā】太【tài】阳能光伏【fú】企业在美国【guó】的纳市上市的公司。
其通过全【quán】球战略和【hé】多元化市场布局，目前在全球六大洲20个国家和地区建【jiàn】立了分支机构，在过【guò】去16年里，它为【wéi】世【shì】界【jiè】各地【dì】的客户提【tí】供了【le】超【chāo】过24吉瓦的太阳能组件。财【cái】报显示2016年阿特【tè】斯【sī】营业【yè】收入为197.92亿元，是十年前的【de】8.95倍，近十【shí】年【nián】半其累计实现营业收入达【dá】1270亿元。不过【guò】，如今阿特斯增长隐有“失【shī】速”之险。
阿特斯营业收入情况
十年间，阿特斯【sī】四个年度【dù】出现亏损，6个【gè】年【nián】度盈利，不算好【hǎo】也不算坏【huài】。但【dàn】是【shì】自【zì】2015年以来，阿特斯净利润连续大幅下【xià】滑，这个迹【jì】象或许【xǔ】正是引发【fā】阿【ā】特斯接下来【lái】连环重磅投资局的诱因。
阿特斯净利润情况
为【wéi】破业绩困【kùn】局，从投资现金流我们可【kě】以看到自2015年起，阿特斯【sī】使出了【le】空前的投资力【lì】度，仅2015年、2016年两年【nián】对外净投【tóu】资额达137.2亿元，是十年【nián】累【lèi】计对外净【jìng】投资额的63.92%。
阿特斯对外投资现金流情况
2017年，阿【ā】特斯在【zài】组件产【chǎn】能投资新布局上【shàng】还【hái】有诸多【duō】震撼业界大手笔动作。
比如在9-21下午【wǔ】，阿【ā】特斯与江苏盐城签署【shǔ】战略合作协【xié】议。盐城与阿特斯集【jí】团【tuán】将在光伏电池片、光伏组件生产和【hé】光【guāng】伏利用等方面深化合作。此次合作【zuò】，国【guó】家级【jí】盐城经【jīng】济技术开发区与阿特斯集团签订了3GW光伏电池【chí】项【xiàng】目投【tóu】资协议。
另外，在9-21，阿特斯阳光电【diàn】力集【jí】团旗下全资【zī】子公司——包头阿特斯阳光【guāng】能源科【kē】技有限公司【sī】3GW长晶切片【piàn】、600MW太阳【yáng】能组件【jiàn】项目一【yī】期【qī】投【tóu】产暨二期开工仪式【shì】在包【bāo】头装备制造产业园区【qū】举行。
阿特斯【sī】预计2017年年末将硅铸【zhù】锭产能从目前400MW提升至1100MW，将硅片【piàn】产能从目前2GW提升至4GW，将【jiāng】电【diàn】池片产能从目【mù】前4490MW提升至4700MW，将组件【jiàn】产能【néng】从目前【qián】6970MW提升至7190MW。
如【rú】今在阿特斯【sī】连续重磅的投资布局下，不断增长【zhǎng】的产能【néng】规模开始逐步释放威力【lì】，其产【chǎn】品毛利【lì】率已有“抬头”之势【shì】。数【shù】据显【xiǎn】示阿特斯毛利率在2015年【nián】、2016年连续出现较大幅度下滑，而2017年前三季度阿特【tè】斯毛利率为18.37%，较2016年增长【zhǎng】了近四【sì】个百分点，无疑这是一【yī】个好的【de】征【zhēng】兆【zhào】。
阿特斯毛利率情况
不过，我【wǒ】们也【yě】发现，近三年阿特【tè】斯资【zī】产负债率【lǜ】一直保持在80%以上【shàng】的高位，财报还显示，截【jié】至2017年6月末，阿【ā】特【tè】斯拥有的【de】“现金及现金等价物”为【wéi】33.64亿元，但是其“短【duǎn】期借贷【dài】及长期【qī】借贷当期到【dào】期部分”却高达142.69亿元。高负债就如悬在阿特斯头上的达摩克利斯之剑，不得不防。
阿特斯资产负债率情况
当然，高负【fù】债率【lǜ】需要【yào】引起警惕【tì】，但也无需过度【dù】担忧。因为对于国际顶【dǐng】级融【róng】资客阿特斯来说，总【zǒng】能找到解决【jué】的办法。据【jù】黑鹰光伏统计，十年间阿【ā】特斯筹【chóu】资【zī】净现金流为221.81亿元，高于十年对外【wài】投【tóu】资现【xiàn】金流的214.65亿元【yuán】。
阿特斯筹资现金流情况
据黑鹰光【guāng】伏【fú】统计，仅2017年阿特斯【sī】就在美国、巴【bā】西、日【rì】本与【yǔ】多个国【guó】际金融巨头实现深度合作，且合【hé】作方式别具【jù】一格，堪【kān】称“世界级【jí】”的融【róng】资大师。
最具里程碑意义的是，阿【ā】特斯基础设【shè】施基金将于9-21在东【dōng】京证【zhèng】券交易所基础设施基金市场挂牌上市。规模【mó】总额177亿【yì】日元【yuán】（约【yuē】合人民【mín】币10.37亿元）。这不仅标志【zhì】着国外【wài】资本市场对阿【ā】特斯品牌【pái】及质量的【de】认可，更意味着手握大【dà】量优质光伏电站资源的【de】阿特斯，可以不【bú】断【duàn】复【fù】制该模式，凭此其就【jiù】能回收巨量资金。“在【zài】海外上市的光伏【fú】企业【yè】中，阿特斯的融【róng】资能力【lì】算是最强的。”在外征战【zhàn】多【duō】年【nián】的瞿晓铧，早已摸清了国【guó】际资本喜好【hǎo】。
五、英利：老牌巨头警示录
如【rú】今光伏行业在新【xīn】技【jì】术的颠覆【fù】下【xià】，老旧的生产设备已【yǐ】经【jīng】丧失了最【zuì】后的竞争力【lì】，注定要被淘汰【tài】，可以说【shuō】企【qǐ】业【yè】已经到了不得不变的时候。可我们发现自2013年以来，英利融资近【jìn】乎停滞，投资规【guī】模【mó】大幅收缩，这是战略上的失误【wù】？还【hái】是【shì】有难言之隐？
英利成立于1998年，生于河北保【bǎo】定，“每天早晨一【yī】睁【zhēng】眼【yǎn】，就想生存问【wèn】题”的苗连生及【jí】其领导的英【yīng】利曾被业【yè】内【nèi】视为“价格屠【tú】夫”，2007年英利【lì】在【zài】苗连生掌舵下，成功【gōng】抢滩【tān】美国纽交【jiāo】所。军人出身的苗连生【shēng】因为“不习【xí】惯”还创【chuàng】造了一【yī】个纪录：他是纽交所200多年历史【shǐ】中第一个不系领带的敲钟人【rén】。
据公开资【zī】料，目前，已有超过6500万块英利组件（超过【guò】15GW）在全球范【fàn】围内90多个国家【jiā】运行。从多【duō】晶硅生产【chǎn】到光伏组【zǔ】件封装，英【yīng】利【lì】的垂直一【yī】体化生产模式覆【fù】盖【gài】了整个光伏产业链。近十年半，英【yīng】利累计实现【xiàn】营【yíng】业【yè】收入合计【jì】达1082亿元。
英利营业收入情况
令人【rén】惋惜的【de】是，老牌巨头【tóu】英【yīng】利自2011年以来，就深【shēn】陷亏损泥潭难【nán】以自拔，6年公【gōng】司累计亏损172.16亿元，近11年时间（2007年-2017年9月【yuè】）累计亏损达【dá】181.31亿元。
英利净利润情况
尤其是，英利2017年毛利率的大幅下滑，无异于雪上加霜。
英利毛利率情况
如今【jīn】光伏行【háng】业在新技术的【de】颠覆下，老旧的生产设备已经丧失了最【zuì】后的【de】竞争【zhēng】力【lì】，注【zhù】定要被淘汰，可【kě】以说【shuō】企业已经到了不【bú】得不变的【de】时候。可【kě】我们发现自2013年以来，英利融资近乎停滞，投【tóu】资规模大【dà】幅收缩，这【zhè】是战略上【shàng】的失误？还是有难【nán】言【yán】之隐？
英利对外投资现金流情况
英利筹资现金流情况
英利最【zuì】大的【de】危【wēi】机【jī】还是来【lái】自于极高【gāo】的负债率，据我【wǒ】们【men】统【tǒng】计，自2007年以来，英利资产负债率【lǜ】连续十年多一只处于快速增【zēng】长阶段，自2015年以来，其资产负【fù】债率一直在100%以【yǐ】上，甚至仍在创新高。这或【huò】许就是【shì】英利近年“不【bú】得已”全【quán】面收缩战线的原【yuán】因吧【ba】。
英利资产负债率情况
早在2013年，黑鹰【yīng】光伏联合【hé】创始人曾有幸【xìng】去英利采【cǎi】访过一次【cì】苗连生【shēng】。记【jì】得当时的苗连【lián】生很疲累【lèi】，刚坐定，他将头和腰身往椅子【zǐ】上仰【yǎng】了仰，同时双掌压住眼皮轻柔片【piàn】刻【kè】后猛地松开：“不好意思啊，实在太累了【le】。过几天又得【dé】出发了。”
采访前的三个月里，苗连生带着团队，驱车2万多公里【lǐ】，在【zài】山东【dōng】、山【shān】西、河南、云南、广【guǎng】西等8个省【shěng】市连轴转，对地面【miàn】资【zī】源以【yǐ】及分布【bù】式资源【yuán】来了一【yī】番实地考察。艰难穿越【yuè】光伏行业的沼泽地，苗连生的压力丝毫未减，“每【měi】天【tiān】早晨一【yī】睁开【kāi】眼，就想到两万六【liù】千名员工的吃饭生存问题，如果说自【zì】己【jǐ】没【méi】压力，那【nà】不真成‘作秀’了？”
行【háng】伍出生的他，要求英利人都【dōu】有“爬雪山【shān】”“过【guò】草地【dì】”的精神【shén】，他曾【céng】要求英利的管理层都看电视剧《亮剑》。
此次，英利能躲【duǒ】过【guò】“高【gāo】负债”这根死神之刀的收【shōu】割吗？我们认为不论结果如何，英利在中【zhōng】国光伏【fú】史上都留下了浓【nóng】重的印记【jì】，它对【duì】于中国【guó】光伏【fú】产【chǎn】业的贡献也是毋【wú】庸置疑的。
六、晶澳太阳能：低调的前行者
2013年以【yǐ】来晶澳营业收入一【yī】直保持正【zhèng】增长，十【shí】年【nián】多时间，晶澳累计实【shí】现营业收入达1029亿元。私有【yǒu】化后的晶澳将更【gèng】加【jiā】神【shén】秘，但它的每一个动作都将【jiāng】时刻受到市场的重点关【guān】注。
晶【jīng】澳成立于2005年5月，2007年2月在美国【guó】纳斯达【dá】克证【zhèng】券【quàn】交易所挂牌上【shàng】市【shì】，融【róng】资2．4亿美元【yuán】，融资额【é】居国内同行业第【dì】二位【wèi】。自【zì】2010年以来【lái】，晶澳一直是全球顶【dǐng】级的光【guāng】伏电池生产商，并确立了一【yī】流光伏组件【jiàn】供应商的地位。目前【qián】在【zài】国内外拥有十一个生产基地，硅片产能达3.0GW、电【diàn】池产能达6.5GW、组件产能达【dá】7.0GW。目前，晶澳累【lèi】计出【chū】货超过23GW。
2016年晶澳实现营业收入157.37亿元，是十年前【qián】的5.84倍。2013年【nián】以【yǐ】来【lái】晶澳营业收入一直【zhí】保【bǎo】持正增长，十年多时间，晶【jīng】澳累计实现营业【yè】收入达1029亿元。
晶澳营业收入情况
但是，晶澳净利润【rùn】走【zǒu】势并不乐观。其2015年【nián】以【yǐ】来增速连年大【dà】幅下滑，尤其是2017年前三季【jì】度净【jìng】利润更是同比【bǐ】下滑了49.45%。
晶澳净利润情况
同【tóng】时，近两年，晶澳太阳能毛【máo】利率也出现小幅下滑，如何力挽盈【yíng】利端【duān】的颓势【shì】，是【shì】摆在晶澳面前【qián】一【yī】道难题。
晶澳太阳能毛利率情况
从现金流量【liàng】表中，我【wǒ】们可【kě】以看到晶澳并没有坐以【yǐ】待毙，近年也在逐步【bù】加【jiā】大融资【zī】力度和投【tóu】资步伐。
晶澳对外投资现金流情况
晶澳筹资现金流情况
而晶澳太阳能财报相对来说比较健康。自【zì】2009年以【yǐ】来经营现金【jīn】流一直为正，说明其【qí】颇为看重现金【jīn】流管理。截【jié】至2017年6月末【mò】，晶澳太阳能【néng】资产负【fù】债率为【wéi】68.23%，虽【suī】处于行【háng】业较高水【shuǐ】平，但仍在可控范围之内。
晶澳资产负债率情况
北京【jīng】时间9-21晚间彭博消息，晶澳太阳能同意以全现金交易的方式被一家【jiā】投资者团体【tǐ】收购，该投资【zī】者团体包括公【gōng】司董【dǒng】事长兼【jiān】CEO靳【jìn】保【bǎo】芳【fāng】。私有化后的晶澳【ào】将更加【jiā】神【shén】秘【mì】，但它的每一个动作都将时刻受到【dào】市【shì】场的重点关【guān】注。
七、韩华新能源：身陷业绩、债务双困局
韩华新能【néng】源若是改变这【zhè】一不利局【jú】面【miàn】，首先要打通融资端，只有【yǒu】储备【bèi】足够多【duō】的粮【liáng】草“资金”，才能支持其打一场翻身硬仗。
韩【hán】华新能【néng】源【yuán】成立于2004年，生产基地位于江苏省【shěng】启东【dōng】市，2006年登陆纳斯达克，是在美国纳斯达克上市的中国背景公司之【zhī】一。公司实【shí】际控制人为韩国十大【dà】财团之一的韩【hán】华集团。9-21，韩【hán】华【huá】新能源(HSOL)宣布与Q CELLS合【hé】并，与韩【hán】华新能【néng】源有【yǒu】限公司合并电池产能达到【dào】2.3GW，为全【quán】球【qiú】第二【èr】。
如今【jīn】韩【hán】华【huá】Q CELLS 拥有【yǒu】从中游领域的【de】硅碇、硅片、电池【chí】片、组件等，到下游领【lǐng】域的【de】个人住宅、商业【yè】设施、大型发电站的全方位解决方案。 目前，韩华新能源【yuán】拥有6.8吉【jí】瓦【wǎ】电池和6.8 吉瓦太阳能组【zǔ】件的产【chǎn】能, 是世界上最【zuì】大的电池制造【zào】商, 也是最大的【de】太阳【yáng】能组件供应【yīng】商之【zhī】一。
在并购的作用下，2015年韩华新能源营业【yè】收入直接从2014年的48.37亿元，突【tū】破至116.94亿元，2016年再度【dù】增长至168.28亿元【yuán】，是十【shí】年前的7.03倍【bèi】；2015年净利润也由2014年的【de】亏【kuī】损6.27亿元变为【wéi】盈利【lì】2.84亿元【yuán】，2016年其净【jìng】利润更是【shì】创历【lì】史新高，达8.84亿元，是十年【nián】前的5.92倍。
十年多时【shí】间，累计实【shí】现营业收入为771.33亿【yì】元。但是，2017年在大多【duō】光伏公【gōng】司业绩井喷之际，韩华新【xīn】能源营业收入、净利【lì】润却双双巨降16.55%和【hé】71.73%，这不【bú】是一个好现【xiàn】象。
韩华新能源营业收入情况
韩华新能源净利润情况
另外，韩华新能源毛利率近年【nián】也出现小幅下滑，比如【rú】2017年前三季【jì】度毛【máo】利率为12.25%，位列八达不【bú】倒翁第五【wǔ】位，较2016年下【xià】滑【huá】了5.11个【gè】百分【fèn】点，降幅位列八【bā】达不倒翁第【dì】二位，其形势不容【róng】乐【lè】观。
韩华新能源毛利率情况
2017年韩【hán】华新能源业绩【jì】近【jìn】乎全【quán】线溃【kuì】败，这或许是因为韩华新能源过度依赖“并购”这【zhè】种【zhǒng】外延式的增长【zhǎng】，而忽视【shì】了内生式增长所导致的。我们发现，2011年是韩华新能源投、融资【zī】的高峰，当年净投资、净融资规【guī】模分别为【wéi】24.38亿【yì】元【yuán】和25.28亿【yì】元【yuán】，此后一直没有【yǒu】打破【pò】这【zhè】一记【jì】录。尤其是在2016年韩【hán】华【huá】新能源对外净投资额仅为1.46亿元，这个投【tóu】资规模是八达【dá】不【bú】倒翁中最低【dī】的。
韩华新能源对外投资现金流情况
韩华新能源筹资现金流情况
当然，韩华新【xīn】能源近些年不敢于大力投资，或许【xǔ】也是考虑到【dào】来自于【yú】负【fù】债端的强大压力。尤其是在韩华新【xīn】能源(HSOL)宣布与Q CELLS合并【bìng】后，其资产【chǎn】负债率一度突破【pò】了80%，即【jí】便是截至【zhì】2017年9月【yuè】末，其资产负债率也达到【dào】78.05%，据我【wǒ】们了解，截至9月末【mò】，其拥【yōng】有“现【xiàn】金及现金等价【jià】物”16.3亿元，而【ér】“短期借【jiè】贷及长【zhǎng】期借贷到期部分”达【dá】49.39亿【yì】元，其资金压力可想而知。
韩华新能源资产负债率情况
兵法有云：“兵马未动，粮草先行。”我们【men】认为，韩华【huá】新能源【yuán】若是改变这一【yī】不利局【jú】面，首先要【yào】打通融【róng】资端，只有储备足够多的【de】粮草【cǎo】“资金【jīn】”，才能支【zhī】持【chí】其打一场翻身硬仗。
八、中环股份：投融胜负手
中环股份【fèn】董事长沈浩平说“在动物世界中，好奇心是一个【gè】物种不被消灭的【de】最【zuì】大【dà】基因【yīn】。保持团队的【de】思维活【huó】跃性，在不断挑【tiāo】毛病、不断否定自我【wǒ】的过程中进行管【guǎn】理【lǐ】与技术创新，这是我们的制胜武【wǔ】器吧【ba】。”
中环股份【fèn】前身为天【tiān】津市第【dì】三【sān】半导体器件厂，始【shǐ】建于1969年，实际【jì】控制【zhì】人为天津市国资【zī】委，于2007年登陆A股，主要从事半导【dǎo】体分【fèn】立器件、单晶【jīng】硅及【jí】硅片的生【shēng】产【chǎn】及销售。2007年初登A股之时，中环【huán】股份在光伏这个行当“名不见传【chuán】”，甚至还称不上是【shì】一家正宗的【de】光伏企业。
但【dàn】中环股份依靠【kào】在全球【qiú】范围实施“界面友好、共【gòng】担风【fēng】险、协同发展”的【de】“外联整【zhěng】合”战【zhàn】略，成功进入多晶硅【guī】原【yuán】材料、高效PERC电池【chí】片、高效太【tài】阳能【néng】组件、高效光伏地【dì】面电站【zhàn】等光伏核心领域【yù】，“已基本完成公司【sī】未来发展新【xīn】结【jié】构布局，成为行业领域内有力竞争者。”
十年间，中环股份只在2009年和2012年出现两次负增长，2013年以来，一直保持正增长，2016年营【yíng】业收入为67.83亿元【yuán】，是十【shí】年前的9.75倍，十年半【bàn】累计实现【xiàn】营业收【shōu】入356.6亿元。
中环股份营业收入情况
近【jìn】五年（2013年-2017年前【qián】三季【jì】度），中环股份净利润一直【zhí】保持【chí】在【zài】29%-173%这一区间高【gāo】速增长，且远超同一时期营业收入【rù】增幅【fú】，这说明【míng】中环【huán】股份对【duì】成本的控制力非同一般。
中环股份净利润情况
中环股份业绩持续的【de】强劲【jìn】增长，也离不【bú】开其长久的投资布局。我们发现【xiàn】，自2011年【nián】以来，其对外净投资额从没【méi】有低【dī】于过10亿元，2017年更【gèng】是达到了创历【lì】史【shǐ】新高的33.87亿【yì】元【yuán】。其中有多笔超重量级投资。
比【bǐ】如9-21公告称中环股份【fèn】与宜兴经济开发区就推【tuī】进【jìn】实施“10GW 高【gāo】效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目”签署了合作协议。
最引市场震动的还是9-21，中环股份公布四期项目更改方案：拟新增投资【zī】四期改造项目，四期项【xiàng】目及四【sì】期改造项目预计总投资98.52亿【yì】元，产能合计【jì】为【wéi】16.6GW，建【jiàn】成【chéng】后中环光伏太阳【yáng】能级【jí】单晶硅材料一、二、三、四期及四期改【gǎi】造项【xiàng】目合计年产能超【chāo】过【guò】23GW。
中环股份投资现金流情况
随着中环股份新【xīn】扩【kuò】张【zhāng】产【chǎn】能的逐步释放，中【zhōng】环股份毛利率也出现【xiàn】了走【zǒu】强的势【shì】头。2017年三季度，中环股份毛【máo】利率【lǜ】为19.20%，创自2011年【nián】以来的新高。
中环股份毛利率情况
颇为难得【dé】的是，在【zài】中环持续高强度的投【tóu】资布局【jú】时，其资产负债率非但没【méi】有急速上升，反而【ér】较【jiào】最高时【shí】期有所下降【jiàng】，近四【sì】年更是稳【wěn】定在55%这个相对安【ān】全【quán】的【de】区【qū】间上下波动，其对风险的【de】危机意识及把控能【néng】力都远超很多竞争对手。
中环股份资产负债率情况
鲜有人关【guān】注【zhù】中环股【gǔ】份【fèn】的融资能力，据黑鹰光伏【fú】统计，近十年半间，中环【huán】股份【fèn】筹资现金流达【dá】178.66亿元【yuán】，较对累计外投资额还高出11.8亿元，也就是说【shuō】仅依【yī】靠对外融资中【zhōng】环股【gǔ】份就完全能够支撑【chēng】其“帝国【guó】”扩张【zhāng】步伐。
2017年中环股份也是运用融资手段最多的光伏企业之一：既有发行公司债券、中短期【qī】融资【zī】券等上【shàng】市公司常【cháng】规手段，还有【yǒu】与控股股东合【hé】资成立财务公【gōng】司【sī】、参股【gǔ】产业投资基【jī】金等新式打法【fǎ】，其展现的融资技【jì】战术颇【pō】有大师风范。
比如为了撬动更大【dà】的资【zī】金，9-21，中环股份【fèn】与宜兴创业园科技发展有【yǒu】限公司、建行天津分行、建行无锡分行签署了《新【xīn】材【cái】料股权投资基金战略【luè】合作框架【jià】协议》，基金【jīn】总规模20亿元（拟【nǐ】），基金投【tóu】资方【fāng】向为中环【huán】在江苏宜兴投【tóu】资的相关项【xiàng】目，其中，中环【huán】出资2.5亿元，其【qí】他三【sān】方【fāng】分别出【chū】资2.5亿元、7.5亿【yì】元和7.5亿元【yuán】。
中环股份筹资现金流情况
中环股份【fèn】董事长沈浩【hào】平说“在动物世界中【zhōng】，好奇【qí】心是一个物种不被消灭的最【zuì】大基【jī】因。保持【chí】团队的思【sī】维活跃性，在不断挑毛病、不断否定【dìng】自我【wǒ】的【de】过程中进行管理【lǐ】与【yǔ】技术创新【xīn】，这【zhè】是我们【men】的制胜武器吧。”
九、航天机电：盈利危局
据半【bàn】年报披露，2017上【shàng】半年航天【tiān】机电光伏产【chǎn】品收入为13.56亿【yì】元，同比下滑了16.69%，毛利率同比下滑【huá】了近11个百【bǎi】分点。据我们统计发【fā】现，航天机电自2015年以来，其毛利【lì】率一【yī】直处于下【xià】滑趋【qū】势【shì】。
航天机电早在98年就【jiù】登陆【lù】A股【gǔ】，中国航天系统的第一【yī】家上市【shì】公司，产品涉及高端汽【qì】车零部【bù】件、新能源光伏、新【xīn】材料应用等三个领域。其中【zhōng】光伏收入【rù】占据航天【tiān】机电半壁江山【shān】，其新能源光【guāng】伏产业【yè】主要为硅【guī】片、电池片、组件【jiàn】环节的【de】技术研发、制造以【yǐ】及销售，大型电站投资、开发、EPC建【jiàn】设以及电站运维服务的【de】光【guāng】伏全产业链。
2016年末，航天机【jī】电具备了1.56亿【yì】硅片、900MW 电池片及900MW组件的产能。截至【zhì】2017年6月末，航天机电【diàn】运维电站【zhàn】数【shù】量70座，运维当量1.4GW。依靠全产业链打【dǎ】法，航天【tiān】机电在光伏领域【yù】也抢【qiǎng】占一席之地。2016年【nián】航天机电【diàn】光伏业务【wù】收入31.9亿元【yuán】，位列【liè】黑鹰榜单25位，光伏收入较2007年增长【zhǎng】了4.18倍。在光伏这个引擎的【de】带动下，2013年以来，航天机电营业收【shōu】入一直保【bǎo】持【chí】较高速增长。
航天机电营业收入情况
但【dàn】是【shì】光鲜的【de】外表下，航天【tiān】机电【diàn】仍难掩【yǎn】流露出【chū】的盈利危机。尤【yóu】其是，2017年前三季度航天【tiān】机电亏损2.44亿【yì】元，同比下滑了361.04%。
航天机电净利润情况
航天【tiān】机电盈利【lì】危机或许正是受到了光伏收【shōu】入下【xià】滑的影响。据半年报披【pī】露，上半年【nián】航天机电【diàn】光伏产品收入为【wéi】13.56亿元，同比下滑了16.69%，毛利率同【tóng】比下滑了近11个【gè】百分点。据我们【men】统【tǒng】计发现，航天机电【diàn】自2015年以来，其毛利率【lǜ】一直【zhí】处于下滑趋势。
航天机电毛利率情况
实际上，近些年【nián】航天机电融资规模【mó】、对外投资规模虽无法【fǎ】与一【yī】些龙头企业媲美，但也达到了10亿【yì】级，只是投资重点有时没有放在光伏业务上。比如【rú】2017年航天机【jī】电【diàn】唯一重量【liàng】级的投资是9-21，航天机电拟通过现金收购erae AMS剥【bāo】离【lí】汽车部【bù】分业【yè】务后存续公司【sī】51%股权，收购价格为1.47亿【yì】美【měi】元【yuán】。该公【gōng】司【sī】是德尔福旗下【xià】曾经的【de】一【yī】员，是国际型【xíng】专业汽车零部【bù】件厂【chǎng】商。
航天机电对外投资现金流情况
航天机电筹资现金流情况
值【zhí】得称【chēng】道【dào】的是，航天机【jī】电对负债【zhài】具有【yǒu】很强的风险把控力【lì】，十【shí】年多时间，航天机电【diàn】资产负债率从来没有【yǒu】突破过65%，2017年三季【jì】度末，资产负【fù】债率仅为57.04%，几乎【hū】是八大【dà】不倒翁中最低的。但是【shì】，在光【guāng】伏行业即【jí】将迎来“大【dà】变【biàn】局【jú】”的当下，如何抉择仍【réng】是摆在航天机电面前的头等要事，“三【sān】心【xīn】二意”可能最【zuì】终落得一场空。
航天机电资产负债率情况
来源：黑鹰光伏
