平【píng】价【jià】上网是光伏行业打破指标、补贴天花板【bǎn】，突破【pò】更大市场空【kōng】间的根本，上游制造【zào】环节、下游投【tóu】资运【yùn】维【wéi】都在【zài】通过降本增效等方式向平【píng】价【jià】上网努力。
从【cóng】投资角度看，2018年我们【men】认【rèn】为光伏行业可以围【wéi】绕两【liǎng】个维【wéi】度布局：
1、短期内需求大增，推动弹性较大的硅料环节毛利率提升;
2、中长期来看【kàn】，拥有成【chéng】本优势的企业抓【zhuā】住时【shí】间窗口期【qī】扩产能，推动行业向寡头垄断的格【gé】局【jú】靠拢。硅片环节单多晶开始区【qū】分，单【dān】晶金【jīn】刚线切割【gē】+PERC成本和效率【lǜ】优【yōu】势【shì】显著，正在快速替代多【duō】晶【jīng】份额。
行业需求增加的驱动因素：
影响光【guāng】伏投资【zī】热情【qíng】的因素【sù】是电站投资的内部收益【yì】率，影响收益率最主【zhǔ】要的几个因素包【bāo】括：期初投资成本、运维和融资成本、发电受益。光【guāng】伏【fú】上网标杆电【diàn】价下行成为常态化，度电受益下【xià】行【háng】直至与火力【lì】发电平价，光伏发电项目的理论单位收入未来将一直下行。
假设运维成本【běn】与融资成本【běn】一【yī】定的前提下，在实际运营中影【yǐng】响发电收入的因素【sù】有，发电小时数(是否存在弃【qì】光限电【diàn】问【wèn】题)、补【bǔ】贴发【fā】放【fàng】问题。
从【cóng】期初【chū】投资的角度来【lái】看，期初投资【zī】成本下【xià】降速度越快，内部收益率越高，当期初【chū】投资成【chéng】本下降速度【dù】足以弥补标【biāo】杆电【diàn】价下【xià】降的速度，光伏电站投资收益将越来越高。
所以，光伏行【háng】业投资【zī】热情的内在驱动力，与期初投资成【chéng】本下降、标杆【gǎn】电价【jià】调整、弃光【guāng】限【xiàn】电【diàn】改善以及补贴发放等问题【tí】相关。现阶段行业需求持【chí】续高涨，根【gēn】本源于【yú】系统装【zhuāng】机成本【běn】的快速下降，足【zú】以弥补标杆电【diàn】价下调，平价上网已经值得期待【dài】；政策清扫弃消纳、补贴【tiē】等问【wèn】题，打破【pò】行业受指标【biāo】和补【bǔ】贴限制的天花板，释放更【gèng】大空【kōng】间。
寻找弹性最大、利润率最高的环节
光伏产业链包括“多晶硅料-硅片-电池片-组件-电站终端”，其中多晶硅料、硅片、电池【chí】、组件属【shǔ】于制造环【huán】节，电【diàn】站终【zhōng】端投【tóu】资运营【yíng】属于下【xià】游【yóu】应用环节。国内最早进入【rù】的环【huán】节是组件【jiàn】代工，目前国内企业参与已经从最下游【yóu】的组件，延伸到上游。最早期国内企业做组【zǔ】件，后【hòu】来做电池，现【xiàn】在【zài】慢慢把附加【jiā】值【zhí】低的组装环节【jiē】转移到马来西亚、印尼、越【yuè】南等【děng】国家。
目【mù】前光伏制造【zào】已经全产业链实现国产化，并【bìng】且引领【lǐng】全球【qiú】的新技【jì】术与【yǔ】总产【chǎn】能，硅片【piàn】、电池、组【zǔ】件国内产能已经占据全球产能一大半【bàn】。多晶硅、硅片、电池片、组【zǔ】件产能分别【bié】占全球产能【néng】48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料环节产能【néng】不足全球【qiú】产能一半。
今年前三季度市场需求高涨，光伏产品产量大增，其中多晶硅、硅片、电【diàn】池、组件分别产【chǎn】出17万吨、62GW、51GW、53GW，分别增【zēng】长17%、44%、50%、43%。硅片【piàn】、电池片、组件产量【liàng】增长【zhǎng】位于9-22%之间，而多晶硅料由于产能释放速度相对较慢，且受【shòu】检【jiǎn】修、环保督查、进口【kǒu】限制等【děng】因素影响，产【chǎn】量弹【dàn】性较小，增长率慢于中下游环节。这导致上【shàng】半年硅【guī】料价【jià】格一路【lù】上扬【yáng】，硅料厂商【shāng】毛利率水平【píng】继续提升。
第二个值得关注的是硅片环节。单多晶是在硅片环节区分，由于单晶PERC+金刚线切割，实现成本下降和效率的提升，隆基目前硅【guī】片非硅成【chéng】本已经降到【dào】1.9-22.6元/片，隆【lóng】基乐叶单晶PERC电池转换率最高水平【píng】已经达到23.26%。多【duō】晶PERC效率【lǜ】提升小于【yú】单晶【jīng】提升幅度【dù】，且多晶使用金刚线切割存在表面光反射【shè】问题，需要叠加黑【hēi】硅【guī】技术【shù】。
因此，目前单【dān】晶PERC+金刚线替代【dài】优势非常明显，且毛利率水平高【gāo】于【yú】多晶【jīng】，短期内替代趋势【shì】明确。
电池【chí】片、组【zǔ】件环节，今年受【shòu】到上游硅料、硅片【piàn】价格【gé】上涨压缩，及下游价格【gé】压【yā】缩，很多企业虽然销售量【liàng】增加，但销售额却是下降【jiàng】的，甚至部分【fèn】中【zhōng】低端产品的企业光伏【fú】业务开始亏【kuī】损【sǔn】，上半【bàn】年20%的企业呈亏损状态。
根据最新企【qǐ】业公【gōng】告的毛利率统【tǒng】计，如下图【tú】所示，毛利率水【shuǐ】平最【zuì】高的通威、大全，是多晶硅环节【jiē】；隆基股份、保利协【xié】鑫次【cì】之，位于硅片环节；阿特【tè】斯、通威电池较【jiào】前两【liǎng】个环节【jiē】下降一部分，是电池环节；协鑫集成、晶【jīng】澳、晶【jīng】科【kē】、英利毛利率更低一些，主要位于组件环节，或者垂直产【chǎn】业一【yī】体化【huà】结【jié】构且【qiě】出售组件【jiàn】终端产品。
所以，从毛利率水平也验【yàn】证了，目前利【lì】润【rùn】水平【píng】最高的是上游多【duō】晶硅环节【jiē】；硅【guī】片环节次之【zhī】，单晶【jīng】硅片毛利率水平【píng】高于多晶;电池和组件业务环节【jiē】，受上【shàng】下游价格【gé】挤压【yā】，毛利率水平处于较低【dī】水平。
硅料——利润空间与市场空间并存
多晶硅料环节【jiē】目前【qián】是【shì】光伏产业【yè】链上国内【nèi】产量不足一半的环【huán】节，2016年国【guó】内多晶硅产量19.4万吨，全球占比48%。然而，由于国内硅料下游——硅片产能超过全球产能的80%，导致国内多晶硅依然【rán】依赖进口【kǒu】，今年下游需求【qiú】暴增，多晶硅【guī】料产能【néng】释放缓慢，价格不【bú】断冲【chōng】高，目前位于15万/吨水平以上。
目前产能最大的是德国瓦克，其在德国用有产能5.6万吨，美国2万吨产能；其次是韩国OCI，产能在韩国本土5.2万吨，马来西亚0.8万吨；国内产能最大的是江苏中能(保利协鑫，03800)，产能达到7万吨。目前全球最大的三家多晶硅企业为瓦克、OCI、江苏中能。
2016年底国内硅片产能81.9GW，产量64.8GW。截止三季度硅片产量62GW，预计全年能有望达到80GW的产出，对应国内约43.2万吨硅料。前三季度国内多晶硅产出17万吨，进口11.84万吨。
2017年全年国内硅片产出或达到75GW，对应需要约38万吨的硅料。按照【zhào】主要龙【lóng】头企【qǐ】业扩产的计【jì】划，2018年国【guó】内硅片产能将【jiāng】超过100GW。假设明年全球下游装机需求稳定增长，国内硅片产能利用率维持在85%，对应硅片产出约85GW。考虑单晶硅片硅料使用下降，大约需要9-22万吨的硅料产能。
进口多晶硅替代释放一部分空间
国内多晶硅产能也曾过剩于需求【qiú】，2012年前欧洲市场需求火爆，行【háng】业【yè】拥硅为王，企业开始从下游组件加【jiā】工【gōng】向上【shàng】游延伸，硅【guī】料【liào】产能一度激增【zēng】。但伴随【suí】欧洲市【shì】场跌落【luò】，国内【nèi】光【guāng】伏产品需【xū】求大幅下降，而硅【guī】料环节【jiē】属于重资产行业而【ér】首当其冲，大规模投资硅料的企业就算没有倒下也【yě】背上沉重【chóng】包袱。
所【suǒ】以从2012年开始，国内硅料【liào】产能扩张速度很慢【màn】。随着国【guó】内下【xià】游需求崛起【qǐ】并迅速成为第一大【dà】需求市场，国内多晶硅产能与需求【qiú】差越来越【yuè】大【dà】。硅料价【jià】格开始【shǐ】上【shàng】涨，厂商盈【yíng】利能力好转，但对进口依赖一直很高，2016年多晶硅进口占比41.21%。
国外多晶硅厂商多【duō】为大型化【huà】工厂，掌握先进的提【tí】纯工艺，国内厂商前几年并没有成【chéng】本优势。2014年【nián】开始【shǐ】国内对来自美国、韩国、欧盟的多【duō】晶【jīng】硅【guī】征收双反【fǎn】税，限【xiàn】制进【jìn】口，但是主要进口【kǒu】企业【yè】瓦【wǎ】克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韩国征税水平较低，过去两年，国内硅料需求大幅增长，进口量依赖依然很高。
按照目前硅料价格水平以及国内核【hé】心硅料厂商的成本【běn】分布，多晶硅【guī】环节毛利率【lǜ】水平非【fēi】常高，部【bù】分企业目【mù】前已经超【chāo】过50%。按照目前装机需求，以【yǐ】及多晶【jīng】硅产能释放进度【dù】，到2018年底，多晶硅环节毛利率水平依然维持高位。
中长期来看，国内成本优【yōu】势的企业【yè】产能逐渐释放，实现国内高【gāo】成本小【xiǎo】厂产【chǎn】能淘【táo】汰和【hé】进【jìn】口替【tì】代，形成寡头的竞争格【gé】局，毛利率水平趋于稳定。供求关系缓解，硅料价格【gé】回归理性【xìng】。
硅片——单晶替代趋势带来超额利润
截止2016年【nián】底，中国光伏产业【yè】协会数据显示【shì】中国【guó】硅【guī】片产量占【zhàn】全球总产量86.63%，总产能占比亦超8成达到81.9%，国内硅片产能分布呈现“一超多强”格局。保利协鑫坐拥近20GW多【duō】晶硅【guī】片【piàn】产【chǎn】能独【dú】自领跑第一集团;以【yǐ】基隆股份【fèn】、晶科能源【yuán】、晶澳太阳能、中环股份为代表的第【dì】二集团共计14家企业与【yǔ】保利协鑫共同覆盖国内【nèi】硅【guī】片总产能83%的份额。
在单晶、多【duō】晶产能占比方面，尽管【guǎn】截止【zhǐ】16年仍是【shì】多晶占大【dà】头的局【jú】面。但【dàn】鉴于单晶片相较多晶片有高发电【diàn】、低【dī】衰减的【de】天然优势，行【háng】业【yè】内普遍更看好单晶片在【zài】未来的发展。从度电成【chéng】本的【de】角度出发，随着【zhe】单晶生长发展、金刚线薄片化普及与单晶电池转换效【xiào】率不断【duàn】刷新【xīn】。最终达到摊薄成本的目【mù】的【de】。有理由相信单晶竞争力优势会越发明显。
伴随着【zhe】越【yuè】来【lái】越多的厂商布局单晶份额，现有保利协【xié】鑫独大的产业格局有可能在将来的一到【dào】两年迅速产生变化。以【yǐ】长期【qī】致【zhì】力于单【dān】晶研发生【shēng】产的【de】隆基股份为例，其在2013年【nián】开始【shǐ】探讨使用金刚线切割，2015年使用成功，成本大幅下降【jiàng】；叠加【jiā】PERC，转【zhuǎn】换率【lǜ】提升。达到了【le】成本下【xià】降【jiàng】+转【zhuǎn】换率提升的双重目标。
单晶成【chéng】功应【yīng】用【yòng】金刚线切【qiē】割之后【hòu】，成本大幅下降，与沙线切割相比，金【jīn】刚线切割成本约【yuē】下【xià】降25%。相比【bǐ】之下【xià】采用沙线【xiàn】切割的【de】硅片价格已经完全没有【yǒu】竞争力【lì】。隆【lóng】基股份最早开始【shǐ】试验采用金刚线替代砂浆线切割硅【guī】片，15年成【chéng】功【gōng】量【liàng】产，成本实现大幅下降。公司降价前片毛利率水平【píng】超过30%，高于单晶硅片行业【yè】平均水【shuǐ】平约10个百分点。
而多【duō】晶采用砂浆线切割的硅【guī】片【piàn】，毛利【lì】率水平已经完全不【bú】能与单晶【jīng】相提并论【lùn】；经过金刚线改造【zào】后【hòu】的多晶硅片，由于存在表面光【guāng】反射问题，需要叠加黑硅技术，增加光转换率【lǜ】。
目前国内市场【chǎng】领跑【pǎo】者与分布式【shì】加速单晶替代多晶，深耕单晶的【de】企业正在大规模扩产【chǎn】，巩固成本优势【shì】;原【yuán】来做【zuò】多晶硅片的【de】企业，受市场需求引导，也开始【shǐ】上游扩单晶【jīng】产能【néng】。硅片【piàn】环节单【dān】晶替代多晶的趋势在9-22年内【nèi】还会继续【xù】。
投资成本降低+弃光限电缓解
电站运营企业盈利能力好转
下【xià】游电站环节【jiē】，影响电站盈利能力【lì】因素正在好【hǎo】转。西部限【xiàn】电地区消【xiāo】纳问题正在【zài】好转；补贴【tiē】第七批已经【jīng】上报，绿证试行，有望【wàng】解决补贴缺【quē】口压力;电价阶【jiē】段性下调与【yǔ】装机成本下降存【cún】在时间差，新增【zēng】低成本电站收【shōu】益【yì】率较【jiào】高。多种因素累加下【xià】，我们看到电【diàn】站【zhàn】运营企业盈利能力正在好转。
制约【yuē】光伏电【diàn】站运营的两个难题——弃光限【xiàn】电、补贴【tiē】拖【tuō】欠，正在逐步解决，企业存量电站发电盈利能力正在同比好转；光伏组件价【jià】格【gé】从2016年3季度开始大【dà】幅下降，由2016年上【shàng】半年3.8/W降到上半年3元【yuán】/W左右的价【jià】格水平，目前，组件价格约2.8元/W左右。电站期初投【tóu】资成本显著下降【jiàng】。2018年【nián】同时考虑【lǜ】成【chéng】本下降与补贴下调，电站投资运营【yíng】IRR依然处【chù】于较高水【shuǐ】平。
（本文节选自微【wēi】信公众【zhòng】号“新【xīn】能源研究【jiū】员”，作者为天风电新【xīn】杨藻团队）
