9-21，First Solar与SunPower的【de】合资【zī】YieldCo——8point3 Energy Partners LP在纳斯达克全球精【jīng】选市场【chǎng】上市交易，首发【fā】价【jià】格21美【měi】元【yuán】/股。8point3之名【míng】源自【zì】太阳光照【zhào】射至地球的平均时间为8.3分钟，然而天不遂【suí】人愿【yuàn】，不若【ruò】名字那般靓丽【lì】，8point3上市当日即跌破发行价，以20.49美元/股收盘，下跌2.43%。此后，其股价一【yī】路下挫【cuò】，至【zhì】9-21以14.18美元/股收【shōu】盘，已自首发价格跌去32.48%，走势弱于同期纳斯达克指数(见下图)。与此同时，NRG Yield等其他YieldCo同期股价也跌【diē】幅不小。质【zhì】疑和担忧随即出现【xiàn】：是不是YieldCo模式已经【jīng】不受投资者欢【huān】迎了?它还【hái】能继【jì】续玩下去【qù】吗?
再回【huí】头看。协鑫和阿特斯拟试【shì】水YieldCo的消息已【yǐ】在国内掀起波澜，台企【qǐ】新日光【guāng】、中美【měi】晶等【děng】也纷纷宣布要成立YieldCo，一时【shí】风【fēng】头正劲。在此背【bèi】景下，如何【hé】回应前述【shù】质疑【yí】将成为诸多【duō】企【qǐ】业后【hòu】续行动决策的关【guān】键。而这一切，只【zhī】有梳理清楚YieldCo模式的前世今生和爱恨情仇【chóu】，真【zhēn】正厘清其运行逻辑方可做到。
▼YieldCo的前世今生
所谓YieldCo，是由母公司(Sponsor)发起创【chuàng】设【shè】的、持有一定规模【mó】营运资产(operating assets)、并将该资【zī】产产【chǎn】生的部分现【xiàn】金流以股息【xī】(dividend)形式【shì】按照一定频率(如按年【nián】或按季)支付给股东的上【shàng】市实体。与传统上市公司股东着重于公司盈利能力或市场【chǎng】规模快【kuài】速扩张不同，YieldCo的【de】投资者更关注【zhù】公司现【xiàn】金流【liú】的持续【xù】、可靠与【yǔ】稳定增【zēng】长【zhǎng】。
(一)前世：YieldCo何以产生?
YieldCo与【yǔ】多见于房地产【chǎn】行【háng】业的REITs(不动产【chǎn】投资信托基金【jīn】)和油气领域的MLPs(业主【zhǔ】有限【xiàn】合伙)同属【shǔ】收【shōu】益导向型【xíng】(yield-oriented)融资工具。与分别于1951年【nián】和【hé】1981年出现的REITs与MLPs相比， 2005年才由纽【niǔ】交所上【shàng】市公司Seaspan Corporation设立了全球【qiú】首个【gè】YieldCo，可谓资【zī】历尚浅。有趣【qù】的是【shì】，因该公司【sī】联【lián】合创始人Gerry Wang为华人，市场曾一【yī】度【dù】误【wù】传YieldCo为中国人发明。一直到2013年7月，NRG Yield的设立才【cái】开启了YieldCo在新能源领域的首秀【xiù】。此后，NextEra Energy、SunEdison等企业纷纷跟进，短时间即有十数家YieldCo面市。随着数量逐渐增多，与【yǔ】YieldCo相关的【de】交易型开【kāi】放式指数基金Global X YieldCo Index ETF(代【dài】码YLCO)也【yě】于2015年5月在纳斯达克【kè】上【shàng】市。
那么，为什么会出现【xiàn】YieldCo?起码在美【měi】国，一个重要原因是【shì】以【yǐ】美国法上C-corporation相对无争议【yì】的税务规则来因应新能源资产【chǎn】运用【yòng】MLPs和REITs时面临的税法困境【jìng】。例如在当前【qián】法律环境下【xià】，需对美国联邦税法进行【háng】修改或由IRS作【zuò】出【chū】行【háng】政指令后【hòu】，方【fāng】可将MLPs和REITs拓【tuò】展适用至新【xīn】能源资产。而且【qiě】，即使新【xīn】能源资产能够适【shì】用MLPs和【hé】REITs模【mó】式，在【zài】现行税【shuì】法框架下也【yě】存在一些问题：MLPs需要面对【duì】“被动行为损失规则(Passive Activity Loss Rule)”限制导致【zhì】应【yīng】税收【shōu】入抵减受限;转让MLPs份额时可【kě】能遭遇先前享有的税【shuì】收抵【dǐ】减被【bèi】褫【chǐ】夺(Investment Credit Recapture)的窘况;MLPs份额【é】持有人【rén】需要处理复杂的K-1表格【gé】;REITs分配的大部分股息则会被认定为普【pǔ】通【tōng】收入(ordinary income)而需承担较高税率，等等。
(二)今生：YieldCo有何功用?
YieldCo在功能上【shàng】对其自身及母公司各有妙用，能够实【shí】现二者的【de】双赢局面【miàn】。对专注低风险【xiǎn】运营资产的YieldCo自【zì】身而言【yán】，可【kě】以在为投资者提供长期稳定收益的同时【shí】实现【xiàn】低成本融资【zī】;对聚【jù】焦项【xiàng】目开发的母公司【sī】来【lái】说，资【zī】产转【zhuǎn】让所获资【zī】金能够加速新【xīn】项目开发进程，降【jiàng】低项目开【kāi】发建设风【fēng】险【xiǎn】，提【tí】高资本【běn】运用效率，保【bǎo】障【zhàng】YieldCo项目补充机制的有效性。在【zài】此专业分工与风险分隔机制下，YieldCo的资本市场融资能【néng】力和母公司的项目开发【fā】运维能力【lì】都会得到稳步提升【shēng】，“项目开发【fā】—融资收购—项目运维—稳定分红—项目开【kāi】发—融资【zī】收购—业绩增长—分【fèn】红增加”的良性循环也【yě】得以成型。
▼美国版YieldCo的典型结构
有了初步【bù】概念后，我【wǒ】们再来看美【měi】国版【bǎn】YieldCo的几种典型架构。
(一)独立公司型：NRG Yield模式
首先，母【mǔ】公司NRG Energy将【jiāng】拟置入【rù】资产纳入NRG Yield LLC旗下。其【qí】次，母公司【sī】创设NRG Yield(YieldCo)并公【gōng】开上市【shì】融资【zī】，完成【chéng】后公众股东持有YieldCo 的A类普通股，享有其100%收益(economic interest)和【hé】44.7%投票权;母公司则持有YieldCo的【de】B类普通股，不参与收【shōu】益分配但【dàn】享有55.3%投票【piào】权。再次【cì】，YieldCo通过用IPO募集资【zī】金向母公司收购及直接增资方式【shì】获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为NRG Yield LLC独家管理【lǐ】人并【bìng】享有其【qí】44.7%收益，母公司则持【chí】有NRG Yield LLC的100%B类【lèi】份额并享【xiǎng】有其55.3%收益。最【zuì】后，实【shí】际持有资【zī】产【chǎn】的【de】NRG Yield LLC可将【jiāng】增资款用【yòng】于【yú】补【bǔ】充流动资金、置换高成【chéng】本融资【zī】、收购资产等一般【bān】营运目的(general corporate purposes)，而母【mǔ】公【gōng】司NRG Energy也可将资产【chǎn】出售价款用于后【hòu】续项目开发等用途。
在这一架构下，母公司能够以55.3%投票权【quán】对YieldCo实施控制【zhì】，同时【shí】通过在NRG Yield LLC中的B类份额获得资【zī】产55.3%的收【shōu】益。YieldCo则以NRG Yield LLC独家管【guǎn】理【lǐ】人【rén】等身份实现对【duì】资产的控【kòng】制，并通过LLC的转【zhuǎn】嫁【jià】税收实【shí】体功能(即LLC层面【miàn】不缴所得【dé】税)，将其享有【yǒu】的资产44.7%收【shōu】益传导给公众【zhòng】股东【dōng】。
(二)独立合伙【huǒ】型【xíng】：NextEra Energy Partners模式
首先，母公【gōng】司NextEra Energy将拟【nǐ】置入资产纳入【rù】运营实【shí】体NextEra Energy Operating Partners旗下【xià】。其次【cì】，母公司创设有【yǒu】限合伙NextEra Energy Partners(YieldCo)并公【gōng】开上市融【róng】资【zī】，由母【mǔ】公司间接控制的NextEra Energy Partners GP担任【rèn】普【pǔ】通合伙人【rén】(不享有收益)、NextEra Energy Equity Partners作为有限【xiàn】合伙【huǒ】人(不享有收益但拥【yōng】有82.6%投票【piào】权)，公【gōng】众股【gǔ】东(实际为份【fèn】额持有人)作为有限合伙人(享有【yǒu】100%收益并拥【yōng】有17.4%投票权)。再次，YieldCo通过用IPO募集资【zī】金【jīn】向【xiàng】NextEra Energy Equity Partners收购及【jí】直接增资【zī】方式，获得运营实体【tǐ】17.4%收益和投票权【quán】，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留对运营实【shí】体82.6%的收【shōu】益【yì】和投票权。最【zuì】后，实际持有资【zī】产【chǎn】的运营实体可将增资款用于补充流【liú】动【dòng】资金收购等一般营运目的，而母公司NextEra Energy也可将资产出售价款用于后续项目【mù】开【kāi】发等用途。
在这一架【jià】构下，母公【gōng】司通过【guò】控制YieldCo普通合伙人NextEra Energy Partners GP和【hé】拥有YieldCo82.6%投票权【quán】的NextEra Energy Equity Partners实现对YieldCo的间接控制【zhì】，同时通【tōng】过在NextEra Energy Equity Partners中【zhōng】的【de】合伙份【fèn】额获得资产82.6%的收益。YieldCo则【zé】经由作为NextEra Energy Operating Partners普通合【hé】伙人的NextEra Energy Operating Partners GP实现对资产的控制。同时，合【hé】伙企业与LLC的转嫁税收实体功能【néng】(即合伙企业或LLC层面不缴所【suǒ】得税【shuì】)，也【yě】得【dé】以将【jiāng】资产收益传导给【gěi】母公【gōng】司和公众股东。
值【zhí】得【dé】说明的是，像NextEra Energy Partners这种采用【yòng】合伙架【jià】构的YieldCo一般会选【xuǎn】择按照C-corporation进行纳税【shuì】，故在税务处【chù】理上视同【tóng】公司型YieldCo。
(三)合资【zī】型：8point3 Energy Partners模式
作为首家合资【zī】YieldCo，除与前【qián】述模式共通之处外，8point3有如【rú】下特殊【shū】点【diǎn】值得【dé】关注：
第一，母公司对【duì】合资YieldCo的【de】控制链【liàn】条。First Solar和SunPower合资成立8point3 Holding Company(简称【chēng】“控股公司”)，双【shuāng】方于初始阶段各【gè】拥【yōng】有控股公司50%投票权【quán】和50%收益。控股公司【sī】对YieldCo的普通合伙【huǒ】人8point3 General Partner拥【yōng】有【yǒu】非经济性【xìng】管理【lǐ】权(Non-economic Managing Member Interest)，由此【cǐ】实现对【duì】YieldCo的间接控【kòng】制。此外，母公司【sī】还通【tōng】过B类合伙【huǒ】份额【é】合计拥有YieldCo的71.8%投票权，能够阻止公【gōng】众股东更【gèng】换普通合伙人【rén】，进一步巩固了【le】控制权。
第二，母公司之间【jiān】的利益分【fèn】配。First Solar和【hé】SunPower分别拥【yōng】有运营实体8point3 Operating Company的31.1%和40.7%收益【yì】，并在初始【shǐ】阶段【duàn】分别享【xiǎng】有控股公司50%收益【yì】。此外，除从【cóng】YieldCo获得的IPO募集资金外【wài】，运营实体本身【shēn】也进行了有担【dān】保债【zhài】务融资(senior secured credit facility)，这些资金的【de】绝大部【bù】分支付给【gěi】母公司作为【wéi】资产转让对价，少部分【fèn】留作运营实体后续收【shōu】购等【děng】一般营运目的。
第三，对母公司【sī】的【de】激励与控制权动态调【diào】整机制【zhì】。为【wéi】激励母【mǔ】公司更好地【dì】支持YieldCo运【yùn】营，还赋予控股【gǔ】公【gōng】司对运营实体的激励【lì】性分配【pèi】权【quán】(Incentive Distribution Rights，简称IDRs)。所【suǒ】谓IDRs，是指在达到YieldCo目标【biāo】股息水【shuǐ】平及最低季度分配金额后，依照【zhào】超出目标金【jīn】额幅【fú】度【dù】的不同，控股公司有权【quán】按不同比【bǐ】例(从15%开【kāi】始到25%直至【zhì】50%)获得运营实体【tǐ】所产生的【de】增量(surplus)可分【fèn】配现金【jīn】。同时，为促使母【mǔ】公司在【zài】项目运维方面更【gèng】为尽责，其在【zài】控股公司中的收益比例(初始为各占50%)将依照双方所管理项目的业绩表现进行年【nián】度调整;如某一【yī】方调整后的收益比【bǐ】例在一定时期【qī】内保持相【xiàng】对多数状态，则【zé】将【jiāng】对双方的【de】投票权比例进行【háng】一次性调整【zhěng】，赋予该方对控【kòng】股公司的控【kòng】制权。
第四，通过【guò】对有限【xiàn】合【hé】伙与LLC转【zhuǎn】嫁税收实体功能【néng】(即合伙与LLC层面不缴所【suǒ】得税【shuì】)的【de】反【fǎn】复使用，实现项目【mù】收益的顺利传导。
▼YieldCo模式的三大支柱
YieldCo模【mó】式能够低成【chéng】本【běn】融资需【xū】归功于三大支柱【zhù】。原理其实很简单【dān】：由于低融【róng】资成【chéng】本对应低要【yào】求收益率(required rate of return)，故而需要用【yòng】低风险溢【yì】价(risk premium)和低流动性溢【yì】价(liquidity premium)的融资【zī】模式或工具来吸引投资者【zhě】。
(一)核心支柱：长期稳定的现金流
YieldCo模式长期持续、稳定可靠的现【xiàn】金流是塑造【zào】其低风【fēng】险属性的【de】核心【xīn】支柱。此中关【guān】键有三：
第一【yī】，选【xuǎn】取适当的【de】基础资产。理【lǐ】论上，火电、水电、风电【diàn】、太阳能、供热、管道等能够产【chǎn】生长期、稳定【dìng】现金【jīn】流的资产均具备采【cǎi】用YieldCo模式的【de】基础。在已【yǐ】面市【shì】的【de】YieldCo中，既有如8point3 Energy Partners等标【biāo】榜血【xuè】统纯正的【de】单一资产【chǎn】配置者(pure player)，也有如NRG Yield等宣称通【tōng】过多【duō】元化资产【chǎn】组合来分散风险者。此【cǐ】外【wài】，基【jī】础资产的地域分【fèn】布也颇为多【duō】样，有的聚【jù】焦单【dān】一区域，如8point3 Energy Partners的【de】资产分布在【zài】经济发达、政局稳定的经合组织(OECD)国【guó】家;有的则相对分散，典型者如TerraForm Global，其资产【chǎn】组【zǔ】合位于中国、巴【bā】西、印度、南非【fēi】、秘鲁等新兴市场国家，意【yì】在分享其巨【jù】大增长潜【qián】力。当然，为了能向公众股东募集足够【gòu】多的【de】资金，YieldCo持有的【de】资【zī】产【chǎn】组合需【xū】要达到一定【dìng】规模，这【zhè】也【yě】是为什么具有规模优势【shì】的领先企业能【néng】够率先尝试该模式的重要原因。
第【dì】二，将风险【xiǎn】属性迥异的开发资产与【yǔ】营运【yùn】资产相隔离。YieldCo只持有能【néng】够产生【shēng】长【zhǎng】期、稳定、可靠【kào】现金流的营【yíng】运资产【chǎn】，其【qí】理论风【fēng】险小于不确定性较高的开发资产。
第三，与实【shí】力强【qiáng】、信用好的对手方【fāng】签【qiān】订长【zhǎng】期限、固定价格销售合同【tóng】(offtake agreement)，进一步强化YieldCo的安全【quán】边际。YieldCo对手方的主体信【xìn】用评级多【duō】在投资级(investment-grade)以上，对居民用户【hù】也会【huì】有一【yī】定信用评分【fèn】要求(例【lì】如8point3 Energy Partners的居民用【yòng】户FICO信用评分均值为765分)。此外，YieldCo持有【yǒu】资产对应的合同【tóng】期限【xiàn】多长达十【shí】数年【nián】，如NGR Yield所持售电合同截至2014年年底的加权平均【jun1】有【yǒu】效期即为【wéi】17年【nián】。
上述内容共同构【gòu】成YieldCo产生长期持续、稳定【dìng】可靠现金流的【de】理论【lùn】基础【chǔ】。因此，YieldCo通常会向投【tóu】资【zī】者披露(但并不一定承诺)预计【jì】股息水平【píng】，并宣称会力争使未来一定【dìng】期限内【nèi】(如9-21年)的股【gǔ】息以特【tè】定【dìng】比率稳定增长【zhǎng】。此处有一个值得注意的概念，即可【kě】分配【pèi】现金流【liú】(Cash Available For Distribution，简称CAFD)，其多寡直接【jiē】决定股息金额，而且由于CAFD并非【fēi】会计准则(如GAAP)规【guī】定概【gài】念，缺【quē】乏统一的【de】计算口【kǒu】径，不同YieldCo间的CAFD并不能直【zhí】接【jiē】比较【jiào】。
(二)两翼支柱：税务友好与高流动性
YieldCo模式还有两项绝活进一步增强了对投资者的吸引力。
首先是税务【wù】友好【hǎo】。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股【gǔ】东层面均【jun1】需【xū】缴纳所得税的双重征税问题，甚至实现【xiàn】了一定【dìng】程度的税收【shōu】优待【dài】。具体而言，在公司层面，通过【guò】新能源资产【chǎn】加速折旧、传【chuán】统【tǒng】能源【yuán】与【yǔ】新能源【yuán】资产组合【hé】配置、新旧资产混合【hé】搭配等手段，产【chǎn】生【shēng】足够多的净营运损失【shī】(net operating losses， NOLs)来抵减应税收入，使【shǐ】得YieldCo在较长时【shí】期内可少【shǎo】缴甚至不缴所得【dé】税。例如，NGR Yield的2014年税前收入为【wéi】8，500万【wàn】美元，缴【jiǎo】纳所得【dé】税400万美元【yuán】，公司层面实际税率仅为4.7%。在股东层面，对非公司型股东【dōng】(大多数投资基【jī】金均符合)分配【pèi】的股息如被认定为合格股息收入(qualified dividend income)，将能够享【xiǎng】受【shòu】优惠税率【lǜ】。在【zài】特【tè】殊情形下，如【rú】果股息分配被认定为归还投资(return of capital)，股【gǔ】东还【hái】可享【xiǎng】受更多【duō】税收优【yōu】待。此外，YieldCo公众股东【dōng】填写的1099-DIV表较为【wéi】简单，在税务处理上也具【jù】有一【yī】定优势。
其次【cì】是高流动性【xìng】。YieldCo作为【wéi】上市公司，其股东可在证券交易【yì】所公开转【zhuǎn】让【ràng】持股。YieldCo股权的高流动【dòng】性有效降低了【le】投资者的流动【dòng】性溢价要求【qiú】，有利于降低【dī】融资【zī】成本。
以上三大【dà】支【zhī】柱共【gòng】同促成【chéng】YieldCo得以在美国市场上以较【jiào】低成本【běn】进行股权【quán】融资。值得注意的是，YieldCo的综合融【róng】资成本还取【qǔ】决于其资本结构和【hé】债【zhài】务融资成本，不能【néng】与股权融资成本直接划【huá】等号【hào】。
▼并不完美的YieldCo
目前【qián】看来，已【yǐ】上市YieldCo确已达成低成本融【róng】资的核心目标，俨然新能源行【háng】业的【de】融资新贵。然而，YieldCo是一个缺乏历史与数据积累、但【dàn】又【yòu】具有长久期【qī】(maturity)本质【zhì】的新事【shì】物，其【qí】未来能否持续稳定【dìng】运行【háng】，还需要打【dǎ】一个问【wèn】号。
首先是能否【fǒu】保障现金流【liú】的长期可靠。随【suí】着YieldCo现【xiàn】有销【xiāo】售合同逐【zhú】渐【jiàn】到期，以及资产【chǎn】老化引致效率降【jiàng】低与运维成本【běn】提高，如【rú】果不能达成新【xīn】的、条款【kuǎn】有利的长【zhǎng】期合同，并形成有效的资产补充机【jī】制【zhì】，其现金流稳定性和【hé】可靠性【xìng】将受到严重负面【miàn】影响，从而动【dòng】摇YieldCo的核心支柱。
其次是如何【hé】确【què】保收益的长期稳定【dìng】增长。比如，为产生【shēng】足【zú】够多NOLs以抵减应税收入并维【wéi】持股【gǔ】息稳定增【zēng】长，YieldCo需要向母公司【sī】或第三方【fāng】持【chí】续收购符合条件的基【jī】础【chǔ】资产【chǎn】并及时补充(drop-in)到资产组合当中。一个实例是全【quán】球最大的可再生能源开发企业SunEdison于【yú】2015年7月宣布以约22亿美元对价收购纽【niǔ】交【jiāo】所上市公司【sī】Vivint Solar，并欲出【chū】售Vivint Solar拥有的将【jiāng】于2015年【nián】底投运的523MW屋顶光伏电站给旗下YieldCo实体TerraForm Power。虽然多数YieldCo都拥有【yǒu】对母公司【sī】项目的优先收购【gòu】权(right of first offer)，但项目开发建设的不确定性【xìng】较大，是否所【suǒ】有母公司都有【yǒu】SunEdison般的【de】实力来满足YieldCo的资产组【zǔ】合补充需求【qiú】，尚待时间检验。又如，由【yóu】于技术进【jìn】步等因素推动可再【zài】生能源发电成【chéng】本【běn】不断降低，其售【shòu】电【diàn】价格【gé】下降已【yǐ】成长期趋势。根据First Solar与巴【bā】菲特旗下NV Energy新近【jìn】达成【chéng】的20年购售电协议(PPA)，其初始售电价格仅为0.0387美【měi】元/千瓦时，不及NV Energy前一年度【dù】新能源【yuán】购电价格0.137美元/千瓦时的【de】三分之一【yī】，创【chuàng】纪【jì】录新【xīn】低。在此背【bèi】景【jǐng】下，部分主【zhǔ】业【yè】为【wéi】可再生能源发【fā】电的YieldCo收益【yì】的长期稳定增长便【biàn】存在疑问。如【rú】再考虑到美国对可再生能源投【tóu】资税收抵扣【kòu】(ITC)比例降低等各【gè】类补贴削减，则【zé】更【gèng】是雪上加霜。
再次，母公【gōng】司与YieldCo间的潜【qián】在利益冲【chōng】突【tū】亦可能为人诟病。虽然穆迪(Moody's)等评级机【jī】构认为剥离营运资产会对【duì】母公司债权人造成负面影响【xiǎng】(credit negative)，但也有【yǒu】声音认为【wéi】，母公【gōng】司除可通过YieldCo将自【zì】建【jiàn】项目【mù】变现外，甚【shèn】至可能通过向【xiàng】YieldCo高价【jià】转售项【xiàng】目来套利。但是，由于母公司与YieldCo间关联【lián】交易的公允性会受到市【shì】场【chǎng】严密关注，这一【yī】套利【lì】操【cāo】作的现实可能【néng】性并【bìng】不大，YieldCo对母公司而言主【zhǔ】要功能还是募集项【xiàng】目【mù】开发资【zī】金。
最后也是最【zuì】重要的，利率【lǜ】风险会对YieldCo的【de】低成本融资【zī】产生严重影响【xiǎng】。数轮量化宽松(Quantitative Easing)之下，美国市场整体资金成【chéng】本较【jiào】低，也存【cún】在银行、保【bǎo】险、养老金等【děng】一批对长期稳定收【shōu】益【yì】资产存在配置需求的成熟【shú】风险厌恶【è】型【xíng】投资者，这些共同【tóng】构成了YieldCo低成本融资的外部【bù】环境【jìng】。随着经济复苏和量【liàng】化【huà】宽松政策【cè】取消，美国【guó】在2015年年内加息预期已逐【zhú】渐明朗。如果未来美国因加息而导致【zhì】市场融资成本上升，YieldCo对【duì】投资【zī】者【zhě】的吸【xī】引力可能【néng】会大打折扣。实际上，对于近【jìn】期【qī】YieldCo股价【jià】下跌，除可归因于新能【néng】源板块受原油【yóu】价格持【chí】续低迷的负【fù】面影响外，一定【dìng】程度【dù】上【shàng】也可解【jiě】读为投【tóu】资者在股【gǔ】息金额固定情【qíng】形下反向提升股息率的结果。
不过，只要三大支柱不发生动【dòng】摇【yáo】，倒不必【bì】对YieldCo的【de】前景太过悲观。正如MLPs和REITs在不断完善发展一【yī】般，相信YieldCo模【mó】式也【yě】会不【bú】断地自我调【diào】整、适应、向前。
▼YieldCo的中国移植
那么，美国【guó】版YieldCo当【dāng】前能【néng】否【fǒu】移植到中国境【jìng】内实施?个人认为，起码对光伏发电行业而言，原封照搬的挑战会比较大。
其一，备【bèi】受质【zhì】疑的光伏【fú】电【diàn】站质量(包括电站未达使【shǐ】用寿命即【jí】被拆【chāi】除重【chóng】建等情形)、局地限电(如甘肃和新疆)、补贴【tiē】到位【wèi】不及时、购售电合同期限、电站土地【dì】税等【děng】数座【zuò】大【dà】山之【zhī】下，如何让投【tóu】资者相信现金【jīn】流的长期、稳定和可靠?以持有148.5MW中国风【fēng】电资产和18MW太阳能发电资产的Terra Form Global为例，其即在招股书中披【pī】露中国资【zī】产可能遭【zāo】受限电【diàn】、补贴【tiē】削减【jiǎn】、非长期购电合同等风险。由于TerraForm Global的中国【guó】资产【chǎn】合【hé】计占比仅【jǐn】为11.8%，对其IPO的负面影响有限【xiàn】。但如果【guǒ】100%为中【zhōng】国资产，则境遇殊难预料【liào】。
其【qí】二，美国有利于YieldCo进行独特税务处【chù】理的规则【zé】在中国存【cún】在缺失，怎样用税收【shōu】友好来吸引投资者?美国允许双重股权【quán】结【jié】构(dual share structure)YieldCo上市，而中国(包【bāo】括【kuò】香港)市【shì】场【chǎng】则恪守同股【gǔ】同【tóng】权原则，如果无法上市，YieldCo的高流动【dòng】性又【yòu】从何谈起?
其三【sān】，中国当前整【zhěng】体融资成【chéng】本【běn】较高且成熟风险厌恶型投【tóu】资者群体较小，以【yǐ】稳定低收益为特征的YieldCo能否受【shòu】到【dào】资【zī】金【jīn】青睐?
当然【rán】，抛【pāo】开融资成本不论，中【zhōng】国企业到境外特【tè】别是美国【guó】实【shí】施YieldCo模式的可能性依然存在。而【ér】且，由于【yú】多了【le】一条退出【chū】途径，能够成功搭建YieldCo的企业可能更易获得【dé】过【guò】桥融资。然而【ér】，近【jìn】期人民【mín】币贬值预【yù】期【qī】已逐渐强化，基【jī】于人民币电费收益的YieldCo对境外投资者的吸引力可【kě】能会大【dà】打折扣，这将【jiāng】成为中国电站资【zī】产赴【fù】美搭建YieldCo的一大障碍。
值得欣【xīn】喜的是，在新能源产业高速发展的【de】大背【bèi】景下，随着国内电站【zhàn】质量、限电、补贴到位等问题的逐步改善，并受益于【yú】注册制【zhì】推进、上交所拟设战略新兴【xìng】产业板等资本市场【chǎng】改革措施，一切【qiē】都开始【shǐ】朝【cháo】着有利方向发展。或许【xǔ】我【wǒ】们现【xiàn】在更【gèng】应【yīng】该做的，是在洞悉YieldCo原理的前提下，一如当年在MLPs和REITs基【jī】础【chǔ】上【shàng】创设YieldCo模式一般，满怀希望地去尝试、改【gǎi】变【biàn】和创新【xīn】，早【zǎo】日推出中国版YieldCo。
